??導 讀 

??房地產(chǎn)供應鏈ABS通常采用反向保理的形式，即“1+N”模式。

??◎  作者 / 房玲、陳家鳳

??近期，央行、國資委、銀保監(jiān)會、商務部等八部委聯(lián)合印發(fā)首份供應鏈金融指導性文件——《關于規(guī)范發(fā)展供應鏈金融支持供應鏈產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定循環(huán)和優(yōu)化升級的意見》（銀發(fā)〔2020〕226號），進一步推動與完善供應鏈金融的發(fā)展，激發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈上各方價值。

??而房地產(chǎn)一直以來是供應鏈ABS領域的發(fā)行“大戶”，根據(jù)CNABS數(shù)據(jù)，截至2020年11月9日，地產(chǎn)供應鏈ABS累計發(fā)行1479.93億元，占全行業(yè)的比重高達52.3%。三道紅線后，監(jiān)管對試點房企的全口徑負債進行穿透式管控，而供應鏈ABS正處于監(jiān)測之列，在《試點房地產(chǎn)企業(yè)表外相關負債監(jiān)測表》（表3）中要求披露“供應鏈資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”余額。對于即可延長賬齡又不占用融資額度的“團寵”而言，新規(guī)后房地產(chǎn)供應鏈ABS將迎來新風口亦或是墜入深淵？
??01

??供應鏈ABS成“團寵”，前十月發(fā)行量達去年近九成

??房地產(chǎn)供應鏈ABS是以核心房企的上游供應商交易為基礎，采取賒銷的方式，形成對核心房企的應收賬款債權，并以此作為基礎資產(chǎn)，為上游供應商提供融資的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。由于房地產(chǎn)上游供應商大多為總包單位、建材、建筑工程公司等中小微企業(yè)（債權人），授信額度不高、資質(zhì)相對有限，房地產(chǎn)供應鏈ABS通常采用反向保理的形式，即“1+N”模式，主要分為以下三步：

??首先，由1家核心房企（債務人）申請并主導，依托其主體信用為保證，委托保理公司受托并支付N家上游供應商（債權人）的應收賬款債權；

??其次，保理公司作為原始權益人，核實受讓的多筆應收賬款債權的真實性，并以此為基礎資產(chǎn)，折價轉讓給資產(chǎn)支持專項計劃，待專項計劃募集成功后獲取相應對價；

??最后，等專項計劃到期后，核心房企（債務人）償還應付賬款，資金轉至專項計劃賬戶，并兌付投資者本金和利息。

??回顧國內(nèi)房地產(chǎn)供應鏈ABS的發(fā)展，2016年國務院發(fā)布《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，鼓勵企業(yè)開展應收賬款資產(chǎn)證券化融資業(yè)務，同年7月，房地產(chǎn)首單供應鏈 ABS“平安證券-萬科供應鏈金融1號資產(chǎn)支持專項計劃”在交易所上市。2016年以來房地產(chǎn)供應鏈ABS方興未艾，進入2018年后，隨著銀行信貸、私募資管計劃、委托貸款、銀信合作和海外債等融資渠道逐一受限，房企融資向資產(chǎn)支持證券轉移，供應鏈ABS發(fā)行量大幅增長。根據(jù)CNABS數(shù)據(jù)，2018年房地產(chǎn)供應鏈ABS累計發(fā)行同比增長161%至1243.32億元。截至2020年11月9日，房地產(chǎn)供應鏈ABS累計發(fā)行1479.93億元，已達到去年全年的86%；并且供應鏈ABS對房企融資貢獻度持續(xù)攀升，供應鏈ABS/信用債從2018年的8.7%提升至2020年（11月9日）的10.8%。

??02

??房企為何偏愛供應鏈ABS?

??房地產(chǎn)金融監(jiān)管政策趨嚴，以高周轉、高杠桿為特征的房企轉向資產(chǎn)支持證券融資，其中供應鏈ABS廣受房企追捧。根據(jù)CNABS數(shù)據(jù)，截至2020年11月9日，萬科、碧桂園和保利供應鏈ABS余額超過100億元，分別為499.44億元、222.95億元和104.72億元，而華發(fā)、金茂、奧園、金地、雅居樂、美的置業(yè)、世茂和綠城的存量規(guī)模也均超50億元。房企為何熱衷于供應鏈ABS，主要有以下四點原因：

??其一，房地產(chǎn)供應鏈ABS可延長應付賬款賬齡，增加資金擠占時間，達到變相融資的目的，且不占用融資額度。在設計供應鏈資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的過程中，明確要求作為底層資產(chǎn)的所有應收賬款債權都要早于產(chǎn)品到期。以累計發(fā)行的產(chǎn)品來看，加權平均的發(fā)行期限為1.58年，高于大部分應付賬款的還款周期（1年以內(nèi)）。按期限分布來看，供應鏈ABS以10個月-1年、1-2年期限為主，新增發(fā)行量占比為49.4%、22.3%。

??其二，房地產(chǎn)供應鏈ABS發(fā)行門檻高，是龍頭房企的融資游戲。作為最終債務人的核心房企，其償還能力關乎該供應鏈產(chǎn)品的兌付風險，一般而言，核心房企的主體信評以AAA為主，至少也需AA+，以累計發(fā)行的產(chǎn)品來看，AAA占比高達96.7%。雖然約68%的TOP100房企最新主體評級都滿足AA+及以上的要求。但是從實際發(fā)行的情況來看，供應鏈ABS多集中于龍頭房企，其中TOP30占比高達85.46%。除主體評級外，對核心房企的規(guī)模、盈利能力、資信和底層資產(chǎn)都有嚴格的要求，發(fā)行門檻較高。

??其三，目前已受理并過審的房地產(chǎn)供應鏈ABS主要采取儲架發(fā)行制度，可實現(xiàn)“一次申報，分期發(fā)行”。操作上，核心房企只需要向交易所提交一次申報（含總規(guī)模和發(fā)行期數(shù)），申報過會后就能在約定時間內(nèi)靈活進行分期發(fā)行，無需再次申報，大幅減少了重復性的審批工作，明顯提高了房企供應鏈融資的發(fā)行效率。

??其四，房企只是應付賬款的債權人發(fā)生變更（從供應商變?yōu)楸＠砩蹋?，供應鏈ABS仍在“應付賬款”二級科目中體現(xiàn)，對資產(chǎn)負債率沒有產(chǎn)生影響。此外，保理商將應收賬款債權折價轉讓給專項計劃，這部分折價率事后需要核心房企補貼，有助于進一步做大房企應付賬款規(guī)模，計入建安成本后，相應節(jié)省了部分土地增值稅。

?? 03

??新規(guī)后，供應鏈ABS迎來風口or深淵？

??三道紅線后，金融機構對房企表內(nèi)外有息債務規(guī)模進行全方面穿透式監(jiān)管，將導致議價能力強的房企對供應商的應付賬款占用現(xiàn)象愈發(fā)頻繁。在此背景下，供應鏈ABS應運而生，對房企而言可達到延長賬齡、變相融資、減少土增稅的目的，對供應商而言可盡快盤活應收賬款以緩和其流動性壓力，對雙方都是“雙贏”的選擇。然而，10月下旬媒體公布的監(jiān)管部門下發(fā)給試點房企的三張監(jiān)測表中，供應鏈ABS也處于監(jiān)測之列，未來房地產(chǎn)供應鏈ABS將迎來風口還是深淵？

??從核心房企償債人的角度來講，當前房地產(chǎn)供應鏈ABS發(fā)行門檻較高，且對基礎資產(chǎn)的分散度要求頗高，要求“基礎資產(chǎn)池至少包括10個相互之間不存在關聯(lián)關系的債務人且單個債務人入池資產(chǎn)金額占比不超過50%”，另疊加核心房企通過“優(yōu)先/次級分層”、“債務加入”、“差額補足”和“保證擔保”等措施對產(chǎn)品提供增信，供應鏈ABS內(nèi)部系統(tǒng)風險相對有限，截至目前房地產(chǎn)供應鏈ABS并未發(fā)生實質(zhì)性違約。因此，監(jiān)管會較少干預涉房類供應鏈ABS的發(fā)展，未來可能以不斷規(guī)范與完善為主基調(diào)。

??從上游中小微供應商角度來講，供應商對房企的應收賬款規(guī)模較大，但自身資產(chǎn)規(guī)模有限、現(xiàn)金流相對緊張，而供應鏈ABS有助于降低中小微供應商的融資成本，緩解其流動壓力，實現(xiàn)資金直達中小微實體經(jīng)濟的目的。政府調(diào)控的出發(fā)點，在于提升中小微企業(yè)融資的可得性，只要確保底層資產(chǎn)（應收賬款債權）的真實性和合規(guī)性，政策未來可能仍會鼓勵涉房類供應鏈ABS的發(fā)展。

??融資新規(guī)對房企全口徑負債進行穿透管控，但這并不意味著監(jiān)管對房地產(chǎn)各融資渠道進行全方位打壓。相較于表內(nèi)負債、負債出表、明股實債、關聯(lián)方交易等諸多或明或暗風險，供應鏈ABS在監(jiān)測表中的“分量”顯得并不高。三道紅線后，房地產(chǎn)供應鏈ABS仍或將迎來新的風口。房企應該加強上下游的話語權，靈活運用產(chǎn)業(yè)鏈上非金融債務融資的方式，積極拓展供應鏈ABS，以達到延長應付賬款賬齡、變相融資的目的。