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??蘇寧系公司的重整案在2025年的最后幾日進(jìn)入關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

??12月29日，據(jù)多家媒體報(bào)道，蘇寧電器集團(tuán)等38家公司實(shí)質(zhì)合并重整草案，在歷經(jīng)三次延期表決后終獲通過。從今年1月南京市中級(jí)人民法院(以下稱“南京中院”)受理相關(guān)重整案，到3月推動(dòng)關(guān)聯(lián)企業(yè)實(shí)質(zhì)合并重整，再到表決期從10月接連延長至12月，這場總債權(quán)超2300億元的重整案，每一步都牽動(dòng)著資本市場的神經(jīng)。

??根據(jù)此前公開的重整草案，38家蘇寧系公司總債權(quán)合計(jì)為2387.3億元。其中，經(jīng)管理人初步審查確定的債權(quán)總金額1880.70億元；另有暫緩確定的債權(quán)282.59億元；未申報(bào)債權(quán)224.01億元。

??與之鮮明對(duì)比的是嚴(yán)重縮水的資產(chǎn)規(guī)模，38家蘇寧系公司經(jīng)審計(jì)的賬面資產(chǎn)總額為968.39億元，資產(chǎn)評(píng)估市場價(jià)值總額636.91億元，資產(chǎn)評(píng)估清算價(jià)值總額更是縮水至410.05億元。業(yè)內(nèi)測算，若按清算模式，普通債權(quán)清償率僅約3.5%。

??因?yàn)閲?yán)重資不抵債，為化解危機(jī)，重整草案的核心思路是“出資人權(quán)益調(diào)整+破產(chǎn)重整信托”的組合模式，實(shí)現(xiàn)債權(quán)清償與企業(yè)重生的雙重目標(biāo)。蘇寧系公司實(shí)控人、前江蘇首富張近東等外部股東的權(quán)益將全部無償讓渡，股東權(quán)益幾近清零，與此同時(shí)張近東及配偶還需承諾將全部個(gè)人資產(chǎn)注入。

??在中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜看來，此次重整草案獲通過具有多重意義。

??柏文喜表示，首先，重整草案通過保住了營運(yùn)“火種”，避免一次性清算導(dǎo)致3.5%的低清償率，為債權(quán)人（尤其是中小供應(yīng)商）爭取了時(shí)間換空間的可能；其次，“出資人權(quán)益調(diào)整＋破產(chǎn)重整信托”模式，把債權(quán)轉(zhuǎn)成信托份額，既引入增量資金，又保持資產(chǎn)整體運(yùn)營，是當(dāng)前國內(nèi)罕見的大規(guī)?！傲魝魳I(yè)”式重整，為后續(xù)類似案件提供了樣本。

??他認(rèn)為，司法層面三次延期后仍能高票通過草案，顯示處債權(quán)人達(dá)成了“繼續(xù)經(jīng)營價(jià)值>清算價(jià)值”的共識(shí)，也表明南京中院在超大型集團(tuán)合并重整程序上的包容與彈性，對(duì)穩(wěn)定地方就業(yè)、上下游產(chǎn)業(yè)鏈具有示范意義。

??資產(chǎn)價(jià)值幾何？

??盡管資產(chǎn)縮水，但仍具有一定價(jià)值。

??今年4月，蘇寧電器集團(tuán)有限公司等38家公司實(shí)質(zhì)合并重整案管理人發(fā)布了《關(guān)于公開招募和遴選重整投資人的公告》，尋求外部資金支持。

??根據(jù)上述公告，蘇寧系38家公司主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)包括商業(yè)、酒店、辦公等不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)及運(yùn)營管理、全業(yè)態(tài)物業(yè)管理及消費(fèi)零售業(yè)務(wù)，資產(chǎn)類型涵蓋不動(dòng)產(chǎn)、股權(quán)及權(quán)益類資產(chǎn)、應(yīng)收類資產(chǎn)等。

??不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)及運(yùn)營業(yè)務(wù)方面，已建成的商業(yè)廣場7個(gè)，大多叫蘇寧廣場或蘇寧易購廣場，分別位于南京（3個(gè)）、徐州、無錫、鎮(zhèn)江和鞍山，建筑面積約60萬平方米。已建成的酒店7個(gè)，分別位于南京（4個(gè)）、無錫、鎮(zhèn)江和徐州，擁有約2000間客房。

??核心在建項(xiàng)目5個(gè)，分別位于南京的仙林和睿城，以及西安、安慶和滁州。

??輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)主要圍繞全業(yè)態(tài)物業(yè)管理、消費(fèi)零售業(yè)務(wù)。

??一是商業(yè)運(yùn)營管理業(yè)務(wù)。自2013年首個(gè)城市綜合體啟幕，蘇寧商業(yè)廣場運(yùn)營團(tuán)隊(duì)打造了多座購物中心商業(yè)標(biāo)桿。目前包括自持廣場在內(nèi)的在管項(xiàng)目約20個(gè)，主要分布在南京、無錫、徐州、鎮(zhèn)江、連云港、福州等城市。

??二是物業(yè)管理業(yè)務(wù)。蘇寧物業(yè)管理公司成立于2000年，服務(wù)業(yè)態(tài)覆蓋了綜合商業(yè)、科技辦公、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、高端住宅、公共服務(wù)等5大業(yè)態(tài)20多條業(yè)態(tài)產(chǎn)品線。截至2025年一季度，公司合同管理范圍覆蓋全國近80個(gè)地級(jí)市， 在管面積逾5300萬平方米，其中外部第三方物業(yè)占比超80%。

??三是酒店運(yùn)營管理業(yè)務(wù)。蘇寧酒店管理公司成立于2005年，專業(yè)從事酒店與度假村開發(fā)與管理，主要收入由高星級(jí)酒店委托管理費(fèi)收入及自營酒店 的經(jīng)營收入。目前包括自持酒店在內(nèi)的在管酒店約17家，主要為6家委管的 高星級(jí)酒店、4家特許高星級(jí)酒店及7家自營品牌酒店。

??四是影院業(yè)務(wù)。2016年6月首家蘇寧影城開業(yè)，目前在營影城39家，總銀幕數(shù)達(dá)408塊，總座位數(shù)33941個(gè)，分布全國15省30市。

??兩大資管公司擬進(jìn)場盤活4個(gè)在建項(xiàng)目

??12月初，中信金融江蘇省分公司與東方資產(chǎn)江蘇省分公司擬組成聯(lián)合體，提供最高80億元共益?zhèn)杩睿瑢ｍ?xiàng)用于蘇寧4個(gè)在建地產(chǎn)項(xiàng)目盤活續(xù)建。其中，首期擬投放不超14億元，用于仙林、安慶、滁州3個(gè)項(xiàng)目，期限3年，滿足條件可延長2年。

??被鎖定的4個(gè)在建項(xiàng)目，可以說是蘇寧激進(jìn)擴(kuò)張期間的遺留產(chǎn)物。仙林項(xiàng)目2018年拿地，2019年開工后因流動(dòng)性危機(jī)停工；滁州項(xiàng)目2020年拿地，受資金鏈斷裂影響未開工；安慶項(xiàng)目2019年拿地，2024年只完成地下基礎(chǔ)施工便全面停工；南京睿城項(xiàng)目于2020年開工，因債務(wù)危機(jī)停滯。

??根據(jù)公告，仙林項(xiàng)目緊鄰地鐵2號(hào)線（已運(yùn)營）與8號(hào)線（規(guī)劃）交匯點(diǎn)仙林中心站，由A（商業(yè)）、B（酒 店）、C（辦公）三個(gè)地塊組成，總建筑面積約51萬平方米。

??安慶項(xiàng)目位于安慶市東部新城中央商務(wù)區(qū)，總規(guī)劃建筑面積54.14萬平方米，地上建筑面積37.71萬平方米，地下建筑面積16.43萬平方米。

??滁州項(xiàng)目地塊東至中都大道、南至龍興路、西至永樂 路、北至敬梓路，商業(yè)地塊總建筑面積20.45萬平方米，其中自持集中商業(yè)總建筑面積12.25萬平方米，可售商業(yè)街1.76萬平方米，車庫及其他地下設(shè)施合計(jì)6.44萬平方米。

??未進(jìn)入首期盤活名單的睿城項(xiàng)目地處鼓樓區(qū)漢中門大街以南、樂山路以西、清河路以東和集慶門大街以北交會(huì)處，未開發(fā)建設(shè)用地面積14.36萬平方米，可開發(fā)建筑面積100萬平方米，其中地上建筑面積61萬平方米，地下建筑面積39萬平方米。

??據(jù)悉，這4個(gè)項(xiàng)目屬于蘇寧置業(yè)，重整完成后，蘇寧置業(yè)資產(chǎn)包包含待盤活項(xiàng)目、已建成商業(yè)綜合體等，是新蘇寧集團(tuán)核心資產(chǎn)池。根據(jù)安排，38家公司股權(quán)和資產(chǎn)納入破產(chǎn)重整服務(wù)信托，信托資產(chǎn)分兩類承接，蘇寧置業(yè)是新蘇寧集團(tuán)資產(chǎn)運(yùn)營增值核心載體。重整文件明確項(xiàng)目盤活“底線條款”，保障資產(chǎn)價(jià)值，維護(hù)債權(quán)人利益。

??值得一提的是，位于西安高新區(qū)的蘇寧廣場項(xiàng)目因“復(fù)工資金缺口大、短期收益預(yù)期弱”未納入共益?zhèn)秶?，目前暫無外部投資意向。

??為何走到這一步？

??在蘇寧系多年擴(kuò)張中，蘇寧電器作為蘇寧系最關(guān)鍵的非上市融資平臺(tái)，扮演著舉足輕重的角色。

??在2020年之前，蘇寧電器并表了蘇寧易購和蘇寧置業(yè)，這樣做大資產(chǎn)規(guī)模后，可以大量發(fā)行債券融資。數(shù)據(jù)顯示，從2015年開始，蘇寧電器共發(fā)行各類債券36只，累計(jì)債券融資475.33億元。

??這些融資為蘇寧系收購提供了“槍支彈藥”。然而，激進(jìn)的收購行為導(dǎo)致債務(wù)攀升，給企業(yè)帶來巨大資金壓力。2023 年年報(bào)顯示，蘇寧電器資產(chǎn)總額1249.6 億元，歸屬母公司凈利潤虧損57.03 億元，負(fù)債總額1344.79 億元。加上上市公司蘇寧易購1086億元的負(fù)債，蘇寧系總負(fù)債超過2000億元。

??在蘇寧系中，蘇寧置業(yè)是其唯一的房地產(chǎn)開發(fā)平臺(tái)。蘇寧置業(yè)成立于2005年，覆蓋全國超100個(gè)城市，累計(jì)開發(fā)超過300個(gè)樓盤，開發(fā)面積超過4000萬平方米，持有大量優(yōu)質(zhì)物業(yè)、在建項(xiàng)目和儲(chǔ)備土地。

??蘇寧廣場與蘇寧易購廣場皆是由蘇寧置業(yè)旗下商業(yè)管理公司負(fù)責(zé)運(yùn)營。據(jù)知情人士稱，蘇寧易購和蘇寧置業(yè)在產(chǎn)業(yè)溢出效應(yīng)上相互配合，物流地產(chǎn)和大型購物中心能聚集人流、提高周邊地價(jià)，深受地方政府青睞；蘇寧易購對(duì)物流和零售店面的大規(guī)模產(chǎn)業(yè)投資，使蘇寧置業(yè)在與地方政府的談判中更具底氣。

??但在地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)的背景下，蘇寧的地產(chǎn)項(xiàng)目面臨銷售不暢、資金回籠困難等問題，進(jìn)一步加大其資金壓力。2023年底，內(nèi)江錦華物流有限公司向法院申請(qǐng)內(nèi)江蘇寧物流有限公司破產(chǎn)。緊接著，蘇寧易購、鞍山蘇寧易購均面臨債務(wù)人申請(qǐng)破產(chǎn)清算。

??蘇寧在面臨重重困境的同時(shí)，也在努力尋求破局機(jī)會(huì)。自2023年底開始，中信金融資產(chǎn)、中信信托協(xié)同實(shí)施的蘇寧易購紓困項(xiàng)目正式落地，項(xiàng)目規(guī)模上限50億元，其中首批紓困資金15.49億元，主要用于對(duì)蘇寧易購下屬紹興、杭州、南京及成都的物流園項(xiàng)目進(jìn)行紓困。

??2024年1月，退出兩年多的張近東正式復(fù)出，主持蘇寧易購2024年度工作部署會(huì)，喊出“不許躺平，全員創(chuàng)業(yè)”的口號(hào)。他提出，蘇寧未來工作聚焦三大板塊：穩(wěn)住線下基本盤，持續(xù)深化下沉市場發(fā)展，穩(wěn)健推進(jìn)線上業(yè)務(wù)的開展。同時(shí)繼續(xù)剝離非主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)。他將42.5億元收購的天天快遞，以1000萬元骨折價(jià)賣了。

??財(cái)報(bào)顯示，今年前三個(gè)季度，蘇寧易購?fù)顿Y收益為26.5億元，同比增長58.22%，收益變動(dòng)原因“主要為推進(jìn)債務(wù)化解工作，如應(yīng)付家樂福中國剩余股權(quán)款完成和解等實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組收益，處置子公司以及相關(guān)子公司被破產(chǎn)管理人接管產(chǎn)生的影響”。

??但蘇寧易購眼下的債務(wù)壓力仍不小。財(cái)報(bào)顯示，截至2025年9月30日，蘇寧易購流動(dòng)負(fù)債達(dá)846.27億元，流動(dòng)資產(chǎn)僅483.28億元。

??蘇寧的未來

??公開信息顯示，重整后，張近東依然能通過治理結(jié)構(gòu)保留核心話語權(quán)。因?yàn)閺埥鼥|方面在新蘇寧集團(tuán)9席董事會(huì)中擁有5席提名權(quán)，南京眾城公司9席中擁有4席提名權(quán)。

??“創(chuàng)始人張近東股權(quán)清零但保留董事會(huì)多數(shù)提名權(quán)，實(shí)現(xiàn)‘控制權(quán)與剩余索取權(quán)分離’——債權(quán)人認(rèn)可其零售與商業(yè)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，也對(duì)其形成硬約束：資產(chǎn)如繼續(xù)貶值，個(gè)人仍可能被追溯擔(dān)保責(zé)任，這在制度上把原股東與債權(quán)人利益重新綁定?！卑匚南哺嬖V記者。

??柏文喜判斷，重整完成后，蘇寧系“活下來”的概率不低，但“活得滋潤”需跨越三重關(guān)口：

??一是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)與現(xiàn)金流。保留資產(chǎn)里5個(gè)成熟綜合體+4個(gè)在建項(xiàng)目+REITs 份額能否在2～3年產(chǎn)生穩(wěn)定租金、銷售回款，將直接決定信托分配節(jié)奏。若零售復(fù)蘇慢、商業(yè)地產(chǎn)業(yè)主續(xù)租率下降，現(xiàn)金流可能再度吃緊。西安高新蘇寧廣場等“待處置資產(chǎn)”已明確2年內(nèi)必須變現(xiàn)，若處置價(jià)格低于評(píng)估，將拉低整體清償率并觸發(fā)信托條款加速資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)，增加市場拋壓。

??二是共益?zhèn)c新增融資。80億元共益?zhèn)灼?4億元放款條件尚有4項(xiàng)未完成，預(yù)計(jì)2026年1月前落地；若后續(xù)銷售不及預(yù)期，二期、三期放款可能遲滯，項(xiàng)目復(fù)工再陷“斷糧”風(fēng)險(xiǎn)。中信與東方資產(chǎn)雖為“國家隊(duì)”，但共益?zhèn)鶅?yōu)先受償且附帶嚴(yán)格資金封閉管理，運(yùn)營層面可騰挪空間受限，新蘇寧集團(tuán)需在高約束條件下完成“保交付+保招商”，難度不低。

??三是行業(yè)競爭與治理結(jié)構(gòu)。蘇寧易購線上業(yè)務(wù)市占率已落后京東、拼多多，線下電器零售又面臨抖音、美團(tuán)等本地生活平臺(tái)分流；要重回增長軌道，需要大額數(shù)字化投入與供應(yīng)鏈重塑，而重整后的資產(chǎn)負(fù)債表難以支撐大規(guī)模資本開支。董事會(huì)“5:4”的提名結(jié)構(gòu)雖讓張近東保留話語權(quán)，但重大資產(chǎn)出售、預(yù)算、薪酬均需債權(quán)人代表點(diǎn)頭，決策效率可能下降；一旦連續(xù)未達(dá) KPI，信托監(jiān)察人可提議更換管理層，控制權(quán)存在再被稀釋的可能。

??對(duì)于蘇寧系而言，重整草案的通過只是邁出了破局的第一步。信托計(jì)劃的落地效果、核心資產(chǎn)的運(yùn)營效率、債權(quán)人與股東的利益平衡，以及在激烈的零售市場競爭中能否重建優(yōu)勢，都將決定這家企業(yè)的最終命運(yùn)。

??張近東曾說"零售是一場沒有終點(diǎn)的馬拉松"，如今，這場馬拉松對(duì)于蘇寧系而言，才剛剛進(jìn)入爬坡階段。