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??【克而瑞物管研究】核心觀點(diǎn)：綠城服務(wù)2025年報(bào)超預(yù)期，核心經(jīng)營利潤增速（+24.6%）達(dá)收入增速（+7.1%）的3.5倍，標(biāo)志公司正式進(jìn)入”效益驅(qū)動(dòng)”階段。精益運(yùn)營的復(fù)利效應(yīng)開始在報(bào)表端集中釋放，疊加現(xiàn)金流質(zhì)量優(yōu)異（經(jīng)營性凈現(xiàn)流/凈利潤=1.6x）、股東回報(bào)持續(xù)加碼（派息率75%，股息率~6%），我們認(rèn)為公司已具備行業(yè)下行周期中的稀缺防御價(jià)值。

??關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：

??一、盈利質(zhì)量：利潤率拐點(diǎn)確立，現(xiàn)金流驗(yàn)證含金量

??核心驅(qū)動(dòng)因素在于精益運(yùn)營模型的規(guī)?；涞?。以收定支體系推行多年后，費(fèi)用端剛性下降與收入端穩(wěn)健增長形成剪刀差，推動(dòng)核心經(jīng)營利潤 margin 顯著擴(kuò)張。

??現(xiàn)金流維度尤為扎實(shí)：貿(mào)易應(yīng)收賬款增速（+5.3%）顯著低于收入增速（+7.1%），回款質(zhì)量實(shí)質(zhì)改善而非依賴賬期放寬。經(jīng)營性凈現(xiàn)流15.3億元覆蓋歸母凈利潤1.6倍，在行業(yè)應(yīng)收賬款普遍承壓的環(huán)境下表現(xiàn)突出。

??股東回報(bào)方面，派息率75%，按3月20日收盤價(jià)4港元計(jì)算股息率約6%；2022-2025年累計(jì)回購1.2億股、耗資4.4億港元，回報(bào)力度在物管板塊中處于領(lǐng)先水平。

??二、分業(yè)務(wù)拆解

??（一）物業(yè)服務(wù)：量價(jià)雙優(yōu)，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

??收入136.44億元（+10.0%），毛利率14.3%（+0.6pp）。

??拓展質(zhì)量是核心看點(diǎn)： - 新簽?zāi)觑柡蜖I收40.3億元（+6.8%），逆勢增長；56個(gè)核心城市新簽占比92.1%，聚焦策略清晰 - 非住宅新簽21.6億元，占比53.5%（+5pp），正式完成住宅/非住宅”換倉” - 存量住宅承接49個(gè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，平均單價(jià)3.98元/㎡·月，在行業(yè)價(jià)格下行中守住定價(jià)權(quán) - 千萬級項(xiàng)目70個(gè)，優(yōu)質(zhì)國央企客戶累計(jì)280家，大客戶壁壘持續(xù)加深。

??關(guān)注”綠洲戰(zhàn)略”的邊際效益：新建/升級城市綠洲101個(gè)，億元街道22個(gè)。以街道為單元的管理集聚模式有效提升服務(wù)密度與運(yùn)營效率，形成區(qū)域規(guī)模正反饋。

??（二）專業(yè)服務(wù)：利潤貢獻(xiàn)質(zhì)變，早教/康養(yǎng)破局

??專業(yè)板塊整體利潤增速超40%（不含案場），已完成從”虧損拖累”到”利潤貢獻(xiàn)”的根本性轉(zhuǎn)變。

???園區(qū)服務(wù)（社商）：收入27.6億元，毛利率22.4%（+1.4pp），銷售訂單突破5316萬單，百萬爆品116個(gè)

???咨詢服務(wù)：收入27.6億元，毛利率27.4%（+0.7pp），聚焦國企城投大客戶，各指標(biāo)均衡增長

???早教業(yè)務(wù)：首年實(shí)現(xiàn)盈利，課銷率與滿園率雙升，3年培育期后迎來拐點(diǎn)

???康養(yǎng)業(yè)務(wù)：機(jī)構(gòu)入住率提升10pp，物業(yè)+養(yǎng)老融合模式初步跑通

??三、經(jīng)營質(zhì)量：三項(xiàng)核心指標(biāo)驗(yàn)證韌性

??1.收繳率：行業(yè)平均跌至71%的背景下，公司收繳率超越去年同期；賽惟滿意度從90分升至95分，項(xiàng)目均好性改善19.2%

??2.人效：管家人均服務(wù)戶數(shù)提升8.4%，受益于單工種定量優(yōu)化、跨項(xiàng)目綠洲集約及AI工具初步規(guī)?；瘧?yīng)用

??3.應(yīng)收賬款：增速5.3%持續(xù)低于收入增速7.1%，回款能力實(shí)質(zhì)改善

??四、戰(zhàn)略與科技布局

??管理層提出”四個(gè)不動(dòng)搖”作為未來三年核心綱領(lǐng)：品質(zhì)優(yōu)先、生活服務(wù)轉(zhuǎn)型、一線激勵(lì)強(qiáng)化、有質(zhì)量增長。

??AI燈塔行動(dòng)值得跟蹤：AI客服升級、數(shù)字管家落地、機(jī)器人規(guī)?；瘧?yīng)用已啟動(dòng)，核心邏輯是釋放一線人效而非簡單替代人力。

??五、2026年經(jīng)營指引

??我們認(rèn)為上述指引具備較高可實(shí)現(xiàn)性：物業(yè)服務(wù)增長有存量替換+非住拓展雙輪支撐，利潤率改善有精益模型+AI提效持續(xù)驅(qū)動(dòng)，管理費(fèi)用率下降空間來自綠洲集約與數(shù)字化投入的邊際回報(bào)。

??六、總結(jié)與風(fēng)險(xiǎn)提示

??我們認(rèn)為綠城服務(wù)2025年報(bào)的核心信號是：戰(zhàn)略收縮的代價(jià)已充分消化，效益釋放進(jìn)入加速期。從200+城市主動(dòng)收縮至56個(gè)核心城市、2021年即關(guān)閉第三方民企合作——短期規(guī)模犧牲換來的質(zhì)量底盤，正在轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的財(cái)務(wù)回報(bào)。

??70億元現(xiàn)金儲(chǔ)備+核心利潤持續(xù)雙位數(shù)增長+95分滿意度構(gòu)建的品牌壁壘，使公司在存量競爭時(shí)代具備顯著的競爭優(yōu)勢與防御屬性。

??風(fēng)險(xiǎn)提示：1. 地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行拖累關(guān)聯(lián)方應(yīng)收回款 2. 存量市場競爭加劇壓制物業(yè)費(fèi)單價(jià) 3. 專業(yè)服務(wù)板塊跨業(yè)態(tài)擴(kuò)張不及預(yù)期 4. 宏觀經(jīng)濟(jì)疲弱影響社商消費(fèi)需求。