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??事件：2025年12月31日，中國證監(jiān)會正式落地商業(yè)不動產(chǎn)公募REITs試點。相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2026年3月20日，試點開閘僅80天，滬深交易所已累計收到15單申報項目，計劃募資總額達(dá)460.66億元。此類數(shù)據(jù)和動態(tài)受到了行業(yè)的關(guān)注。

??商業(yè)不動產(chǎn)REITs試點的快速擴容，是中國房地產(chǎn)市場從“增量開發(fā)”邁向“存量運營”時代的重要體現(xiàn)，也是金融支持實體經(jīng)濟發(fā)展的有力印證。結(jié)合今年各地出臺的“商業(yè)用房貸款首付比例下調(diào)”政策來看，當(dāng)前從商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域觀察，金融支持實體的路徑正愈發(fā)清晰：一方面通過降低首付比例激活市場交易端的流動性，另一方面借助REITs工具盤活企業(yè)端的存量資產(chǎn)。兩者形成政策閉環(huán)，共同推動商辦市場流動性的提升和整體活力的恢復(fù)。近期交易所在項目審核中密集開展的反饋問詢，也充分體現(xiàn)出監(jiān)管層“開正門、堵偏門”的導(dǎo)向，堅持以高標(biāo)準(zhǔn)篩選資產(chǎn)，引導(dǎo)市場長期規(guī)范健康發(fā)展。

??一、申報“井噴”背后的邏輯：政策東風(fēng)與存量盤活的迫切需求

??試點開閘僅80天，便有15單項目獲得受理，擬募資總額達(dá)460.66億元。這一數(shù)據(jù)直觀地反映出市場對商業(yè)不動產(chǎn)REITs的迫切需求。根據(jù)公開信息，當(dāng)前排隊項目已覆蓋商業(yè)綜合體、零售商業(yè)、辦公樓、酒店四大業(yè)態(tài)，底層資產(chǎn)也從核心城市的核心物業(yè)，逐步向“資產(chǎn)下沉、業(yè)態(tài)細(xì)分”的多元化方向延伸。

??值得注意的是，2月以來新申報項目的單只募資規(guī)模有所回落，普遍集中在10億至20億元區(qū)間。這一變化表明，REITs市場正從初期的“頭部標(biāo)桿試點”階段，邁向常態(tài)化的“普惠資產(chǎn)證券化”進程。越來越多擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流、但體量適中的社區(qū)商業(yè)、特色商街等資產(chǎn)，開始涌入資本市場通道。

??這種“井噴”現(xiàn)象并非短期熱潮，而是長期趨勢的起點。其根本驅(qū)動力，源于中國商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域沉淀的巨量資金與尚未完全打通的“投融管退”通道之間的現(xiàn)實矛盾。460.66億元的申報規(guī)模，不僅是一個重要的起點，更預(yù)示著這一市場未來有望向萬億級規(guī)模持續(xù)演進。

??二、房企從“邊緣”到“主力”：去杠桿與轉(zhuǎn)型資產(chǎn)運營商的必由之路

??在此次申報的15單項目中，由房企作為原始權(quán)益人的項目占據(jù)7席，接近半數(shù)，參與者包括保利發(fā)展、新城發(fā)展、首開股份等頭部及區(qū)域龍頭。這一結(jié)構(gòu)性變化釋放了極強的信號：商業(yè)REITs開閘讓房企真正找到了存量資產(chǎn)與資本市場對接的接口。

??過去房企在類REITs市場中角色邊緣，主要因為缺乏公開上市的標(biāo)準(zhǔn)化的退出渠道。而公募REITs的推出，讓房企可以通過出讓項目股權(quán)、保留運營權(quán)的方式，將沉淀在商業(yè)項目上的資金回籠。這對降低杠桿的作用體現(xiàn)在兩個層面：一是資產(chǎn)出表帶來的資產(chǎn)負(fù)債率優(yōu)化，二是募集資金可用于償還存量債務(wù)或投入新項目，改善現(xiàn)金流。從當(dāng)前房企的操作模式來看，其將旗下商業(yè)廣場作為底層資產(chǎn)申報發(fā)行，并計劃參與相應(yīng)比例的戰(zhàn)略配售。這種“保留核心份額+盤活存量”的模式，既鎖定了未來運營收益，又實現(xiàn)了當(dāng)期資金回籠，是典型的“輕重并舉”轉(zhuǎn)型路徑。近期交易所在部分項目的反饋意見中，重點關(guān)注資產(chǎn)合規(guī)性、租約穩(wěn)定性及估值合理性。這些問詢本質(zhì)上是在倒逼房企提升精細(xì)化運營能力，推動其從過去的“開發(fā)思維”轉(zhuǎn)向“資管思維”，從而在存量時代構(gòu)建更可持續(xù)的發(fā)展模式。

??三、估值體系重構(gòu)與主流資產(chǎn)分化：從“位置論”轉(zhuǎn)向“現(xiàn)金流論”

??商業(yè)不動產(chǎn)REITs的推出，正在深刻重構(gòu)商業(yè)地產(chǎn)的估值邏輯。傳統(tǒng)的估值模型極度依賴“土地位置”即地段帶來的資產(chǎn)重估增值預(yù)期，而REITs估值核心是“運營現(xiàn)金流”和“分派率”。這意味著，即便位于非核心地段，只要項目具備優(yōu)秀的運營能力、穩(wěn)定的租金增長和健康的租戶結(jié)構(gòu)，依然能夠在資本市場上獲得合理定價。

??結(jié)合近期監(jiān)管審核動態(tài)來看，交易所的問詢函重點指向估值參數(shù)合理性、出租率預(yù)測審慎性以及租約集中到期風(fēng)險。這表明監(jiān)管層正在引導(dǎo)市場建立理性的估值預(yù)期，避免首批項目出現(xiàn)過于樂觀的定價泡沫。隨著審核推進，市場將形成不同業(yè)態(tài)、不同能級城市的估值錨點。

??展望未來，商業(yè)REITs的主流資產(chǎn)將呈現(xiàn)分化與聚焦并存的特征：1）核心型資產(chǎn)：一線城市及強二線城市核心地段的甲級寫字樓、高端購物中心，因其區(qū)位不可復(fù)制性和租戶質(zhì)量，仍將是市場的壓艙石。2）機遇型資產(chǎn)：產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)雄厚、消費潛力大的三四線城市優(yōu)質(zhì)購物中心，以及具備改造提升空間的社區(qū)商業(yè)，憑借較高的分派率吸引特定風(fēng)險偏好的資金。3）特色業(yè)態(tài)資產(chǎn)：如酒店、養(yǎng)老地產(chǎn)、特色商業(yè)街區(qū)、農(nóng)貿(mào)市場等，對運營能力要求極高，但若具備獨特的品牌優(yōu)勢和穩(wěn)定的客流，有望成為細(xì)分領(lǐng)域的黑馬。

??四、政策協(xié)同：降首付與推REITs共筑“提振內(nèi)需”金融支持

??值得關(guān)注的是，就在REITs申報如火如荼之際，上海于3月16日將商業(yè)用房購房貸款最低首付款比例調(diào)整至不低于30%。這是對今年1月央行、金融監(jiān)管總局關(guān)于“因城施策”調(diào)整商業(yè)用房首付比例政策的落地執(zhí)行。

??將這兩件事放在一起看，政策意圖非常清晰：一手抓需求端，降低商業(yè)地產(chǎn)購置門檻，激活市場交易，去化存量；一手抓供給端，打通REITs通道，讓優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)能夠通過資本市場實現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)和流動性釋放。這種“雙輪驅(qū)動”構(gòu)成了對商業(yè)地產(chǎn)的完整金融支持閉環(huán)。一方面，降首付有助于穩(wěn)定商業(yè)地產(chǎn)價格預(yù)期，防范資產(chǎn)價格大幅波動風(fēng)險；另一方面，REITs為銀行信貸提供了優(yōu)質(zhì)的退出渠道，降低了金融系統(tǒng)的期限錯配風(fēng)險，增強了金融機構(gòu)繼續(xù)支持實體經(jīng)濟的底氣。

??總結(jié)來看，商業(yè)不動產(chǎn)REITs試點開閘80天的“開門紅”，是市場對政策紅利的積極響應(yīng)，更是房地產(chǎn)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的必然結(jié)果。隨著交易所審核反饋機制的常態(tài)化，短期內(nèi)申報節(jié)奏或?qū)⒈３指呶唬只鄬⒓觿　\營穩(wěn)健、合規(guī)性強的項目將率先登陸，而質(zhì)地一般的項目可能面臨問詢甚至撤回。

??對于房地產(chǎn)行業(yè)而言，REITs不僅是融資工具，更是打通“資產(chǎn)-資本-再投資”循環(huán)的關(guān)鍵樞紐。隨著更多項目落地，以及商業(yè)貸款政策持續(xù)優(yōu)化，商業(yè)不動產(chǎn)市場的信心有望逐步修復(fù)，進而為擴大內(nèi)需、提振消費（通過盤活商業(yè)載體）提供有力支撐。建議投資者密切關(guān)注后續(xù)審核反饋中關(guān)于估值參數(shù)的調(diào)整情況，以及首批項目發(fā)行時的網(wǎng)下認(rèn)購熱度。