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??導(dǎo)語

??以50家典型上市房企為研究樣本，揭示行業(yè)在“規(guī)模收縮”與“風(fēng)險緩釋”中的實踐路徑，為房企優(yōu)化庫存結(jié)構(gòu)、投資者研判行業(yè)風(fēng)險提供參考。

??◎  文 / 沈曉玲

??研究視點

??近年來，房地產(chǎn)行業(yè)進入深度調(diào)整周期，“去庫存、降杠桿、穩(wěn)現(xiàn)金流” 成為房企經(jīng)營核心關(guān)鍵詞。存貨作為房企流動性資產(chǎn)的核心組成，其規(guī)模變動、結(jié)構(gòu)合理性及減值風(fēng)險，直接決定企業(yè)資金周轉(zhuǎn)效率與經(jīng)營安全邊界。開發(fā)中存貨關(guān)乎未來貨值儲備，已竣工存貨（現(xiàn)房）則直接關(guān)聯(lián)短期現(xiàn)金流回籠，而存貨跌價計提更是反映市場信心與資產(chǎn)質(zhì)量的關(guān)鍵指標(biāo)。 

??為厘清行業(yè)存貨管理現(xiàn)狀及趨勢，本專題以篩選的50 家典型上市房企（涵蓋央企、國企、民營及混合所有制企業(yè)，覆蓋 TOP10 至 TOP100 + 各梯隊）為研究樣本，聚焦 2025 年上半年三大核心維度：一是存貨總量及細(xì)分品類（開發(fā)中、已竣工）的變動特征；二是現(xiàn)房庫存占比的變化及企業(yè)分化；三是存貨跌價計提的規(guī)模和梯隊差異；四是房企在投資縮表背景下的庫存管理策略。通過數(shù)據(jù)對比，揭示行業(yè)在“規(guī)模收縮”與“風(fēng)險緩釋”中的實踐路徑，為房企優(yōu)化庫存結(jié)構(gòu)、投資者研判行業(yè)風(fēng)險提供參考。

??01
房企存貨總量連續(xù)四年下滑竣工存貨短期收縮

??從存貨整體結(jié)構(gòu)來看，房企存貨主要包括擬開發(fā)產(chǎn)品、在建開發(fā)產(chǎn)品、已完工未售產(chǎn)品，為研究房企存貨結(jié)構(gòu)，我們將存貨分成開發(fā)中存貨、已竣工存貨和其他存貨三部分，其中開發(fā)中存貨包括擬開發(fā)產(chǎn)品、在建開發(fā)產(chǎn)品，已竣工存貨包括開發(fā)產(chǎn)品、出租開發(fā)產(chǎn)品，其余均屬于其他存貨。一般而言，開發(fā)中存貨代表企業(yè)未來可銷售的貨值，開發(fā)中存貨規(guī)模大、占比越高，證明企業(yè)貨量越充足；已竣工存貨也可稱為現(xiàn)房庫存，則代表企業(yè)較難去化的存量，規(guī)模越龐大、占比越高的已竣工存貨會壓縮企業(yè)流動性，因此存貨結(jié)構(gòu)是否合理是衡量企業(yè)安全、可持續(xù)發(fā)展的重要考量標(biāo)準(zhǔn)。

??1、存貨總量下滑步入第四年，2025上半年降幅為4.6%

??從典型企業(yè)公布的2025上半年數(shù)據(jù)來看，存貨賬面價值總計8.14萬億元，較2024年末的8.53萬億元下降4.6%。存貨規(guī)模自2022年以來，已經(jīng)連續(xù)多年呈現(xiàn)負(fù)增長趨勢，今年已步入第四年。從半年時間的下降幅度來看，對比2024上半年較期初下降5.1%的降幅，存貨總量規(guī)模下降節(jié)奏略有減緩。

??從不同梯隊來看，各梯隊房企存貨總量下降速度基本與去年相當(dāng)，其中TOP31-50、TOP51-100房企降幅最大，較年初下滑超7%，TOP10房企降幅最小，較年初下滑2.3%，主要由于頭部房企投資、開工、去化相對穩(wěn)健，存貨變動相對較小。從企業(yè)性質(zhì)上看，2025上半年末央企存貨總量基本與去年持平了，降幅小于1%，主要由于今年上半年央企在核心城市擇機獲取較多優(yōu)質(zhì)地塊。央企中中國金茂、招商蛇口、華潤置地的存貨總量甚至較期初有不同程度的上漲。其中中國金茂2025年上半年新增土地16幅，全部位于一二線城市，新增土儲計容總建面145萬平方米，項目總土地款492億元，拿地銷售金額比達(dá)到0.92。且北京、上海兩地投資324億元，占比達(dá)到66%。

??2、開發(fā)中存貨降幅與去年持平，竣工存貨短期降3.4%

??從典型企業(yè)公布的2025上半年數(shù)據(jù)來看，開發(fā)中存貨總計4.61萬億元，較期初的4.95萬億元下降7.0%。開發(fā)中存貨規(guī)模的走勢與存貨總量的走勢基本一致，自2022年以來均呈現(xiàn)負(fù)增長趨勢。但從今年半年時間的下降幅度來看，基本與去年相當(dāng)（2024上半年較期初下降7.3%），開發(fā)中存貨的規(guī)模下降節(jié)奏未有減緩趨勢。

??截止到2025年上半年末，典型房企的已竣工存貨1.77萬億元，較年初下降3.4%，再次出現(xiàn)短期下滑的現(xiàn)象，優(yōu)于去年同期的狀況（2024年上半年末竣工存貨較期初增長2.6%）。雖然在歷年的數(shù)據(jù)里，我們也有觀察到同樣“半年度下降但年末上漲”的波動情況。但可以看到，自房企2020年以來有意識的控制存貨規(guī)模以及竣工庫存風(fēng)險，典型房企的整體竣工存貨規(guī)模年度增速自2021年以來均控制在20%以內(nèi)。

??02
??近3成存貨為現(xiàn)房庫存現(xiàn)房存貨壓力增速趨緩

??1、現(xiàn)房占比創(chuàng)五年新高，增幅較去年同期收窄1.2個百分點

??已竣工存貨占比再創(chuàng)新高，增幅較去年同期有所放緩。從存貨結(jié)構(gòu)來看，2025上半年樣本房企已竣工存貨占比達(dá)到26.9%，較年初繼續(xù)提升0.5個百分點，達(dá)到近五年來的最高值。近年來現(xiàn)房占比不斷提升，但在當(dāng)前的半年報里，我們似乎看到了一絲改善的跡象。當(dāng)期現(xiàn)房占比增幅在下降，當(dāng)期期末現(xiàn)房占比僅較期初上漲了0.5個百分點，低于去年同期漲幅1.2個百分點（2024年上半年較期初上漲1.7個百分點）?？紤]到房企項目竣工節(jié)點還是以下半年為主，故現(xiàn)房去化壓力依然存在。

??2、56%房企現(xiàn)房占比提升，頭部與高壓力房企分化顯著

??（本部分略）

??03

??存貨計提規(guī)模仍處高位

??存貨跌價比接近5%

??1、存貨跌價比持續(xù)走高，民營房企攀升至13.12%

??從50家典型房企中19家A股房企計提的存貨跌價準(zhǔn)備余額變化情況來看，2021-2022年攀升速度最快，分別同比提升69.2%、82.5%，2023年以來增速有所放緩，2025上半年末存貨跌價準(zhǔn)備余額1598億元，較年初下降0.8%。但從歷年數(shù)據(jù)來看，半年度的存貨跌價準(zhǔn)備余額的絕對值的下降，并不意味著存貨計提減值走入尾聲。我們可以看到，2022年上半年、2023年上半年、2024年上半年的存貨跌價余額均有短暫的下跌，但這三個年份的年度數(shù)據(jù)卻依然出現(xiàn)了上漲，我們估計與企業(yè)開竣工的節(jié)奏有較大關(guān)系。

??存貨計提壓力依然在走高，存貨跌價比接近5%。2025上半年末樣本房企中19家A股房企的存貨跌價比為4.67%，較年初增長0.25個百分點，高于去年同期增幅（2024上半年較期初增長0.05個百分點），存貨減值壓力仍處相對高位。

??按不同企業(yè)性質(zhì)的年末存貨跌價比來看，當(dāng)前民營房企資產(chǎn)減值處于峰值，自2021年以來，民營企業(yè)一直是所有梯隊中存貨減值比例最大的企業(yè)，截止2025上半年民營房企存貨跌價比為13.12%，遠(yuǎn)高于典型房企的平均水平，該梯隊存貨跌價比較期初增長1.29個百分點，也是所有梯隊中增加幅度最多的梯隊。其他梯隊來看，央企存貨跌價比最低為2.71%，國企和混合所有制房企存貨跌價比都在4%左右。

??隨著近些年市場的變化，房企對不符合當(dāng)前需求的產(chǎn)品進行減值讓利的決心越來越強，甚至部分產(chǎn)品未到竣工期便進行了減值計提。房企一方面通過減值，給壓力項目有讓利加快去化的空間，另一方面謹(jǐn)慎獲取優(yōu)質(zhì)地塊、開發(fā)改善類住宅，為利潤留存空間。

??2、存貨跌價比最高已超出30%，5家房企存貨跌價超百億

??（本部分略）

??04

??投資繼續(xù)縮表，庫存管理為核心競爭力

??1、存貨占總資產(chǎn)比重降至47.7%，“輕裝上陣”仍是行業(yè)共識

??存貨作為房企主要的流動性資產(chǎn)，占總資產(chǎn)比重的波動情況反映的是房企對發(fā)展速度與發(fā)展安全性的權(quán)衡。但市場下行，存貨的變現(xiàn)能力直接關(guān)系到房企的生存與發(fā)展，存貨資產(chǎn)占比過高不僅會因“囤積”造成資金占用，增加流動性壓力，同時也面臨減值壓力，對房企也是一大挑戰(zhàn)。

??2025上半年末50家典型房企的存貨總量占總資產(chǎn)比重為47.7%，較2024年末下降0.5個百分點，延續(xù)了2023年以來的下行趨勢。市場持續(xù)低迷、流動性壓力加大的背景下，房企正在加速調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)至流動性優(yōu)先，更多房企減少投資、加速去化，存貨規(guī)模和占比都在收縮，“輕裝上陣”越來越成為行業(yè)共識。而且從當(dāng)前房企的運營情況來看，一方面投資、在建節(jié)奏仍將控制性走低，另一方面計提減值準(zhǔn)備也將推動庫存降價去化，短期內(nèi)未來房企的存貨總量占總資產(chǎn)的比重仍將保持低位或繼續(xù)走低。

??2、“老項目讓利 + 新項目快周轉(zhuǎn)”，房企以時間換空間

??市場處于周期性調(diào)整之中，存貨作為房企的一項重要流動資產(chǎn)，是支持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營發(fā)展的地基，同時也面臨了去化、結(jié)轉(zhuǎn)、減值等諸多不確定性，或加劇經(jīng)營風(fēng)險和壓力。

??2022年以來，房企存貨持續(xù)下行，2025上半年末50家典型房企存貨總量為8.14萬億元，較年初大幅下降4.6%。同時，存貨占總資產(chǎn)比重也在持續(xù)下滑，由2022年52.2%降至47.7%，房企仍在加快去化，優(yōu)化庫存結(jié)構(gòu)，減少存貨積壓。

??可以發(fā)現(xiàn)，2025上半年50家典型房企的加權(quán)平均存貨周轉(zhuǎn)率為0.28次/年，較去年同期加快了0.03次/年（2024年上半年存貨周轉(zhuǎn)率為0.25次/年），低于去年全年周轉(zhuǎn)效率。由于開竣工大節(jié)點仍在下半年，故在企業(yè)“新項目加快開工上市、老項目減值降價去化”的努力下，今年全年的周轉(zhuǎn)效率仍有上升的可能。

??值得注意的是，已竣工存貨占比已經(jīng)接近27%，升至近年來高位，但整體上升節(jié)奏趨緩，或由于為提高存貨資產(chǎn)流動性，房企對計提減值的決心更強，尤其對在建項目的計提減值也有所增加，從而通過降價的方式提前去化了部分庫存，據(jù)統(tǒng)計2025上半年末樣本房企中19家A股房企的存貨跌價比為4.67%，較年初增長0.25個百分點，高于去年同期增幅（2024上半年較期初增長0.05個百分點），存貨減值壓力仍處相對高位。

??經(jīng)過近些年的調(diào)整，房企逐漸走出一條基本趨同的存貨管理策略：

??庫存端，面對已經(jīng)形成的積壓庫存，做好庫存項目的盤點和排布，通過老盤新作、計提讓利等方式積極去化；未開發(fā)、去化難的地塊，與當(dāng)?shù)卣畬?，通過政府收儲、資源換倉的方式來解決。

??投資端，在有現(xiàn)金流空間的基礎(chǔ)上，關(guān)注核心城市核心地塊，或是在具備優(yōu)勢客戶基礎(chǔ)的城市拿地，并通過高周轉(zhuǎn)的方式快速回籠資金，比如中國金茂為加快新項目去化、資金快速回流，提出“06101224”策略，即項目6個開盤，10個月股東現(xiàn)金流回正，12個月經(jīng)營現(xiàn)金流回正，24個月利潤做收。