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??期內(nèi)新增權(quán)益地價(jià)219億，凈利率3.38%，受永續(xù)債影響，留存收益不增反減。

??◎  作者 / 房玲、易天宇

??核心觀點(diǎn)

??【合約銷(xiāo)售下降12%至889億，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出20億2025年上半年，招商蛇口簽約銷(xiāo)售金額888.94億元，同比下降12%，行業(yè)規(guī)模維持第五；銷(xiāo)售權(quán)益比為65%。期內(nèi)，招商蛇口銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比略降2%至648億，但購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金增長(zhǎng)了11%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為凈流出20億元。

??【新增土儲(chǔ)權(quán)益地價(jià)219億，期內(nèi)加大開(kāi)發(fā)與存量去化】2025年上半年，招商蛇口累計(jì)獲取 16宗地塊，權(quán)益地價(jià)約219億，占2024全年權(quán)益地價(jià)的65%；同時(shí)也加大了項(xiàng)目的合作力度，新增土儲(chǔ)總價(jià)的權(quán)益比為62%。期末，招商蛇口的存貨中，在建開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的賬面價(jià)值為2495億元，較期初上升了10%；同時(shí)加大存量項(xiàng)目去化，已完工開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的賬面價(jià)值為783億元，同比下降了9%。

??【凈利率下降至3.38%，永續(xù)債影響留存收益】2025年上半年，招商蛇口的營(yíng)業(yè)收入515億元，與去年同期大致持平。毛利率14.4%，開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率為16.27%；凈利率為3.38%。投資收益同比下降了48%至5.8億，主要是期內(nèi)權(quán)益法核算確認(rèn)的投資收益大幅下降，從同期的10.9億下降至0.7億。值得注意的是，招商蛇口的永續(xù)債利息支出影響企業(yè)留存收益。期間，招商蛇口的凈利潤(rùn)為盈利17.4億，其中歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)14.5億，但對(duì)股東分紅高達(dá)17.5億?！救兰t線處于綠檔，有息負(fù)債置換永續(xù)債】期末，招商蛇口持有貨幣資金總額877.64億元，總有息負(fù)債為2332億元。剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率63.10%、凈負(fù)債率66.42%、非受限現(xiàn)金短債比為1.30。上半年末綜合資金成本2.84%，保持行業(yè)領(lǐng)先水平。招商蛇口的有息負(fù)債規(guī)模不減反增，上半年較年初增長(zhǎng)了5%。與此同時(shí)，永續(xù)債規(guī)模連年下降，期末較期初120億下降至58億。

??【資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收入達(dá)36.6億，部分物業(yè)短期經(jīng)營(yíng)承壓】上半年，招商蛇口管理范圍內(nèi)全口徑資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收入36.6億元，同比上漲4.1%，EBITDA實(shí)現(xiàn)19.0億元，同比上漲0.4%；但部分出租物業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力變大，體現(xiàn)在平均出租率的下降以及平均單價(jià)的下降。

??01 銷(xiāo)售

??合約銷(xiāo)售下降12%至889億

??經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出20億

??2025年上半年，招商蛇口累計(jì)實(shí)現(xiàn)簽約銷(xiāo)售面積335萬(wàn)平方米，同比下降24%；簽約銷(xiāo)售金額888.94億元，同比下降12%，行業(yè)規(guī)模維持第五。上半年銷(xiāo)售權(quán)益比為65%，同比提升9個(gè)百分點(diǎn)。強(qiáng)心30城銷(xiāo)售業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)占比91%；核心 10城銷(xiāo)售業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)占比66%，同比去年提升2個(gè)百分點(diǎn)。其中，招商蛇口在深圳、西安、長(zhǎng)沙、合肥、南通五城銷(xiāo)售金額排名位居第一；南京、佛山進(jìn)入TOP3；上海、成都、重慶、蘇州、徐州進(jìn)入前五。 

??期內(nèi)，招商蛇口銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比略降2%至648億，但購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金增長(zhǎng)了11%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為凈流出20億元。

??02 投資

??新增土儲(chǔ)權(quán)益地價(jià)219億

??期內(nèi)加大開(kāi)發(fā)與存量去化

??2025年上半年，招商蛇口累計(jì)獲取 16宗地塊，總計(jì)容建面約 167萬(wàn)平方米，總地價(jià)約 353億元，權(quán)益地價(jià)約為219億，占2024全年權(quán)益地價(jià)的65%，上半年拿地相對(duì)積極；上半年新增土儲(chǔ)總價(jià)的權(quán)益比為62%，較2024年的69%有所下降，加大了項(xiàng)目的合作力度，招商蛇口項(xiàng)目合作方多為央國(guó)企，如華潤(rùn)、中鐵、中海等等。

??期末，招商蛇口的存貨賬面余額為3891億元，較期初上升3%；對(duì)應(yīng)存貨跌價(jià)準(zhǔn)備62億元（期內(nèi)未新計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備），賬面價(jià)值3829億元。招商蛇口推動(dòng)了在建項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)，在建開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的賬面價(jià)值為2495億元，較期初上升了10%；同時(shí)加大存量項(xiàng)目去化，已完工開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的賬面價(jià)值為783億元，同比下降了9%。

??具體來(lái)看，招商蛇口部分項(xiàng)目已計(jì)提了存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，如鹽城雍華府及上海四平路項(xiàng)目存貨跌價(jià)準(zhǔn)備均超5億；但還有部分項(xiàng)目如寧波奉化鳳麓和鳴府、贛州招商局中心均是2023年竣工項(xiàng)目，期末余額超10億，目前未有計(jì)提減值；而深圳國(guó)際會(huì)展中心商業(yè)配套項(xiàng)目體量較大，此類(lèi)項(xiàng)目的未來(lái)去化以及進(jìn)一步減值壓力有待關(guān)注。

??03 盈利

??凈利率下降至3.38%

??永續(xù)債影響留存收益

??上半年招商蛇口營(yíng)業(yè)收入515億元，與去年同期大致持平。毛利潤(rùn)為74億元，同比上升20%。毛利率14.4%，同比上升2.4個(gè)百分點(diǎn)，較2024年全年略有下降；其中，開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率為16.27%，同比增加3.38個(gè)百分點(diǎn)。期內(nèi)，三費(fèi)費(fèi)用率為6.13%（除以營(yíng)收規(guī)模），同比降低0.13個(gè)百分點(diǎn)。投資收益同比下降48%至5.8億，主要是期內(nèi)權(quán)益法核算確認(rèn)的投資收益大幅下降，從同期10.9億下降至0.7億。凈利潤(rùn)17.4億，同比下降6%；凈利率為3.38%，同比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。

??值得注意的是，雖然招商蛇口的永續(xù)債被歸類(lèi)為權(quán)益工具1，但永續(xù)債的利息支出依然會(huì)影響企業(yè)的留存收益。期間，招商蛇口的凈利潤(rùn)為盈利17.4億，其中歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)14.5億，但對(duì)股東分紅高達(dá)17.5億。雖然上半年招商蛇口是盈利狀態(tài)，但期末的未分配利潤(rùn)仍較期初減少約5億至638億。

??04 負(fù)債

??三道紅線處于綠檔

??有息負(fù)債置換永續(xù)債

??期末，招商蛇口持有貨幣資金總額877.64億元，較期初下降13%。同時(shí)，總有息負(fù)債為2332億元，較期初增長(zhǎng)了5%，其中499億為一年內(nèi)到期。期末，有息負(fù)債中銀行融資占比66%，同比提升3個(gè)百分點(diǎn)。上半年招商蛇口落地經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款82億元，上半年末平均債務(wù)期限5.3年。

??多年來(lái)，招商蛇口的財(cái)務(wù)指標(biāo)“三道紅線”始終處于綠檔。期末，剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率63.10%、凈負(fù)債率66.42%、非受限現(xiàn)金短債比為1.30。上半年末綜合資金成本2.84%，較年初降低15BP，保持行業(yè)領(lǐng)先水平。

??值得注意的是，在當(dāng)前行業(yè)深度調(diào)整的背景下，大多數(shù)房企選擇壓降有息負(fù)債，但招商蛇口的有息負(fù)債規(guī)模不減反增，上半年較年初增長(zhǎng)了5%。與此同時(shí)，招商蛇口的永續(xù)債規(guī)模連年下降，期末較期初120億下降至58億。隨著低息債置換高息的永續(xù)債，一定程度上或能為企業(yè)釋放更多收益。

??05 戰(zhàn)略

??資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收入達(dá)36.6億

??部分物業(yè)短期經(jīng)營(yíng)承壓

??相比開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，招商蛇口資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)與城市服務(wù)業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)定，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的第二曲線初具雛形。

??上半年，招商蛇口管理范圍內(nèi)全口徑資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收入36.6億元，同比上漲4.1%，EBITDA實(shí)現(xiàn)19.0億元，同比上漲0.4%。期內(nèi)新入市13個(gè)項(xiàng)目，新增經(jīng)營(yíng)面積約72萬(wàn)平方米，含7個(gè)公寓、3個(gè)集中商業(yè)、1個(gè)產(chǎn)業(yè)園和1個(gè)酒店。公司發(fā)揮多元業(yè)態(tài)協(xié)同優(yōu)勢(shì)，上半年新增輕資產(chǎn)管理面積約18萬(wàn)平方米，管理輸出項(xiàng)目位于上海、杭州、無(wú)錫。

??其中，集中商業(yè)作為規(guī)模最大板塊。期末，招商蛇口管理范圍內(nèi)的集中商業(yè)在營(yíng)項(xiàng)目50個(gè)，總經(jīng)營(yíng)建筑面積約309萬(wàn)平方米，在建及籌開(kāi)項(xiàng)目總經(jīng)營(yíng)建筑面積約206萬(wàn)平方米。報(bào)告期內(nèi)，公司集中商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入為9.4億元，開(kāi)業(yè)三年以上項(xiàng)目出租率91%。此外，城市服務(wù)端來(lái)看，招商蛇口旗下物業(yè)管理和輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)服務(wù)平臺(tái)——招商積余，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入91.07億元，歸母凈利潤(rùn)4.74億元，分別同比增長(zhǎng)16.17%和8.90%。期末，在管項(xiàng)目2370個(gè)，管理面積達(dá)3.68億平方米。

??值得注意的是，招商蛇口部分出租物業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力變大，體現(xiàn)在平均出租率的下降以及平均單價(jià)的下降，如商鋪及商業(yè)中心的平均出租率從91%下降至87%，平均單價(jià)也下降至92.54元/平方米/月。雖然招商蛇口投資性物業(yè)采用成本計(jì)量模式，不涉及短期的公允價(jià)值波動(dòng)，但依然會(huì)影響未來(lái)投資回報(bào)。招商蛇口在年報(bào)中也有提及，“空置率提升及租金下行態(tài)勢(shì)短期難以扭轉(zhuǎn)。其中辦公市場(chǎng)方面，存量需求占據(jù)主導(dǎo)，租賃活動(dòng)多數(shù)來(lái)自企業(yè)續(xù)租及搬遷，行業(yè)進(jìn)入“內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)”，整體延續(xù)“以?xún)r(jià)換量”策略。零售市場(chǎng)方面，在消費(fèi)品“以舊換新”政策提振帶動(dòng)下，核心商圈商鋪跌幅收窄，但零售及餐飲品牌受成本壓力影響，整體租賃需求仍然偏弱?！?/p>