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??【克而瑞物管研究】

??2025年，華潤萬象生活（01209.HK）交出一份含金量持續(xù)提升的成績單：營業(yè)收入180.2億元，核心凈利潤39.5億元（+13.7%），毛利率35.5%創(chuàng)上市以來新高，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流覆蓋率維持在103%。商業(yè)航道購物中心零售額突破2,660億元，NOI Margin達(dá)65.7%，在消費分化的宏觀背景下持續(xù)擴大市場份額；物業(yè)航道在結(jié)構(gòu)深度調(diào)整中完成了重要轉(zhuǎn)型——城市空間加速崛起，基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)盈利能力顯著改善，為下一階段的質(zhì)量增長奠定基礎(chǔ)。

??本文重點解讀物業(yè)航道的內(nèi)部結(jié)構(gòu)變遷，還原增值業(yè)務(wù)下滑背后的真實邏輯，并評估城市空間賽道的長期價值。

??一、核心數(shù)據(jù)總覽

??二、物業(yè)航道深度解讀

??（一）整體概覽：結(jié)構(gòu)調(diào)整主動，盈利能力穩(wěn)步提升

??物業(yè)航道2025年實現(xiàn)收入108.5億元，同比+1.2%，整體毛利率18.0%，同比提升1.0pct；基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率15.2%，同比+1.2pct，創(chuàng)歷史新高。

??業(yè)績會管理層明確闡述了物業(yè)航道的戰(zhàn)略取向：“建強一體化能力，推動服務(wù)升級”，聚焦高能級城市群，加碼城市空間優(yōu)勢賽道，推進(jìn)城區(qū)全域運營服務(wù)能力升級。這一表述背后，是從”規(guī)模驅(qū)動”向”能力驅(qū)動”的主動切換——城市空間加速崛起，基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)盈利能力顯著改善，增值業(yè)務(wù)在精簡中提質(zhì)。

??理解物業(yè)航道，不能只看總收入，要看結(jié)構(gòu)的重心轉(zhuǎn)移方向。

??（二）分部數(shù)據(jù)全拆解

??（三）城市空間：物業(yè)航道最核心的戰(zhàn)略增長極

??城市空間2025年收入20.4億元，同比+12.0%，是物業(yè)航道中增速最快的板塊，其中基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入19.1億元，+14.7%，是主要驅(qū)動力。

??城市空間的戰(zhàn)略意義，遠(yuǎn)超其當(dāng)前的收入體量。

??城市空間客戶主要為政府機構(gòu)、國企、商務(wù)園區(qū)、TOD樞紐等，脫離了與開發(fā)商交付掛鉤的依賴，合同穩(wěn)定性和回款質(zhì)量均顯著高于傳統(tǒng)社區(qū)業(yè)務(wù)。業(yè)績會PPT數(shù)據(jù)印證了這一點：2025年新增第三方合約面積3,530萬㎡，其中城市公共空間項目占比高達(dá)78.6%，公司超七成的新增外拓面積來自城市空間賽道，資源配置方向已高度明確。

??規(guī)模擴張數(shù)據(jù)：

??· 寫字樓在管項目：233個，在管面積1,815萬㎡；

??· 寫字樓合約項目：250個，合約面積2,252萬㎡（合約面積領(lǐng)先在管面積437萬㎡，鎖定未來增量）；

??· 提供一體化運營服務(wù)的戰(zhàn)略客戶項目：27個；

??· 寫字樓出租率：77.2%（+3.6pct），新租面積27.7萬㎡（+19%），去化明顯加快；

??· 寫字樓客戶滿意度：99%，“非常滿意”比例89%；

??管理層在業(yè)績會上特別強調(diào)，城市空間業(yè)務(wù)將以”建強一體化能力”為核心，通過品牌背書和專業(yè)體系化運營，在物業(yè)管理行業(yè)集中度極低的商務(wù)樓宇與公共設(shè)施賽道持續(xù)搶占份額。中國存量公共建筑與商務(wù)樓宇物業(yè)管理市場規(guī)模超萬億，當(dāng)前頭部企業(yè)合計市占率不足10%，華潤萬象生活的競爭優(yōu)勢處于加速兌現(xiàn)階段。

??城市空間收入占物業(yè)航道比重從2024年的17%提升至2025年的18.8%，若維持每年+12%增速，到2027年將突破25億元，屆時占比有望超過22%，與社區(qū)空間并列成為物業(yè)航道雙支柱。

??毛利率有較大提升空間。 當(dāng)前城市空間毛利率13.4%，仍處于業(yè)務(wù)規(guī)模爬坡階段，管理層表示將通過組織精簡、集采降本和數(shù)字化系統(tǒng)賦能持續(xù)提升。參照行業(yè)成熟項目，該類業(yè)務(wù)穩(wěn)定運營后毛利率通?？蛇_(dá)15%-18%，現(xiàn)階段每一個百分點的改善，對應(yīng)的絕對利潤增量約2,000萬元。

??（四）基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)：基本盤含金量持續(xù)提升

??社區(qū)空間基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入71.7億元，+7.7%，毛利率15.9%（+1.5pct）；整體（含城市空間）基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率15.2%（+1.2pct），均創(chuàng)上市以來新高。這是物業(yè)航道中體量最大（占物業(yè)航道收入約66%）、最能體現(xiàn)經(jīng)營質(zhì)量的核心指標(biāo)。業(yè)績會PPT展示了多項支撐改善的運營舉措：

??數(shù)字化體系加速落地： “良賈”租務(wù)系統(tǒng)實現(xiàn)物業(yè)管理合同100%線上化，“一點萬象”客戶平臺完成全量煥新，客戶服務(wù)響應(yīng)效率和流程透明度大幅提升。這兩套系統(tǒng)的規(guī)模化應(yīng)用，直接壓縮了人力成本和溝通摩擦，是毛利率改善的重要來源之一。

??客戶滿意度持續(xù)提升： 2025年綜合滿意度達(dá)92.71分（+0.95分），在全行業(yè)持續(xù)領(lǐng)先。高滿意度背后是更高的續(xù)約率——業(yè)績會數(shù)據(jù)顯示，公司存量項目續(xù)約率保持在行業(yè)高位，這意味著外拓成本分?jǐn)偟秸麄€在管面積后，單位獲客成本在持續(xù)下降。

??規(guī)模壁壘持續(xù)鞏固： 在管面積4.26億㎡（+3.2%），覆蓋全國173+個城市，萬象體系在高能級城市形成的品牌勢能，使其在競爭激烈的市場中依然具備明顯的溢價能力。

??（五）增值服務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整：主動精簡，以質(zhì)換量

??非業(yè)主增值服務(wù)（5.2億元，-27.7%）和業(yè)主增值服務(wù)（11.2億元，-26.3%），均出現(xiàn)收縮，但兩者背后邏輯不同，需要分開看。

??非業(yè)主增值服務(wù)：行業(yè)周期影響，非經(jīng)營問題。 該業(yè)務(wù)涵蓋前期顧問、開盤營銷配合、交付前準(zhǔn)備等，與開發(fā)商項目節(jié)奏高度掛鉤。華潤置地2025年新開工和交付節(jié)奏收縮，直接壓縮了可承接量。業(yè)績會管理層對此解釋清晰：這是外部階段性影響，并非競爭力減弱。關(guān)鍵數(shù)據(jù)是：盡管收入-27.7%，毛利率依然維持在24.7%，說明公司在選擇性接單、優(yōu)先保護(hù)利潤質(zhì)量，而非無序承接低價合同。

??業(yè)主增值服務(wù)：主動精簡，價值導(dǎo)向更清晰。 收入11.2億元（-26.3%），但毛利率從25.6%大幅躍升至36.6%（+11.0pct）——量縮利升，是公司”有利潤的營收”戰(zhàn)略在物業(yè)航道的標(biāo)志性體現(xiàn)。管理層在業(yè)績會上明確：未來將聚焦高頻剛需、高利潤率的業(yè)主增值服務(wù)（如家居維修、高端家政、增值居住服務(wù)等），主動退出低利潤率、高人工密集型的業(yè)務(wù)模塊。這一取舍背后，是物業(yè)服務(wù)從”人海戰(zhàn)術(shù)”向”精準(zhǔn)服務(wù)”轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略落地。

??長期價值展望： 當(dāng)宏觀消費端修復(fù)、業(yè)主購買力回升后，已具備高利潤率結(jié)構(gòu)的業(yè)主增值服務(wù)，將在更優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)上重新放量，屆時收入與利潤同步增長的彈性將顯著釋放。

??（六）外拓戰(zhàn)略：第三方規(guī)模持續(xù)突破，城市賽道為主戰(zhàn)場

??業(yè)績會PPT的外拓數(shù)據(jù)是物業(yè)航道未來增長的重要錨點：

??· 全年新增第三方合約面積3,530萬㎡，超過2024年水平；

??· 其中城市公共空間項目占比78.6%，印證城市空間為第一優(yōu)先賽道；

??· 一二線城市項目占比超八成，高能級城市項目的收費標(biāo)準(zhǔn)和續(xù)約穩(wěn)定性均高于三四線；

??PPT還特別強調(diào)了管理層對城市共建業(yè)務(wù)的布局意圖：重點聚焦高能級城市群，加碼城市空間優(yōu)勢賽道，持續(xù)推進(jìn)城區(qū)全域運營服務(wù)能力升級。這意味著華潤萬象生活在物業(yè)航道的外拓策略，已從”廣撒網(wǎng)”向”精準(zhǔn)切入優(yōu)質(zhì)城市空間”集中，資源聚焦度提升，轉(zhuǎn)化效率和項目質(zhì)量預(yù)計將持續(xù)改善。

??（七）物業(yè)航道毛利率改善：三重邏輯共振

??整體毛利率18.0%（+1.0pct），三條驅(qū)動邏輯相互支撐：

??1.基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率+1.5pct：規(guī)模效應(yīng)+提價能力+數(shù)字化降本，可持續(xù)的結(jié)構(gòu)性改善;

??2.城市空間毛利率+0.5pct：規(guī)模爬坡階段，改善空間仍大，中長期利潤彈性顯著;

??3.業(yè)主增值服務(wù)毛利率+11.0pct：主動精簡低效業(yè)務(wù)后的質(zhì)量躍升，是戰(zhàn)略意志的最直接體現(xiàn);

??三者疊加的結(jié)果是：物業(yè)航道每億元收入對應(yīng)的毛利潤，2025年實質(zhì)上高于2024年——這才是毛利率提升背后更值得關(guān)注的經(jīng)營含義。

??四、商業(yè)航道核心亮點

??商業(yè)航道是2025年最亮的板塊，幾個關(guān)鍵數(shù)字值得記?。?/p>

??零售額與市場份額：購物中心零售額2,660億元（+23.7%），可比增速+12.2%，遠(yuǎn)超社消零+3.7% - 54個項目零售額本地第一，105個本地前三；前三項目數(shù)較2024年增加19個;

??盈利質(zhì)量：業(yè)主端租金收入307億元（+16.9%），NOI 201億元（+17.8%） - NOI Margin 65.7%（+0.6pct），可比NOI增速+9.6% - 商業(yè)航道毛利率63.1%（+2.9pct），購物中心運營毛利率82.0%（+3.6pct）;

??規(guī)模與外拓：在營135個項目，第三方78個（占58%），稅前利潤貢獻(xiàn)占25.3%（+4.3pct） - 在儲未開業(yè)項目72個，保障未來3-5年開業(yè)節(jié)奏；

??會員體系：商業(yè)會員7,488萬（+31.3%），到訪客流20.4億人次（+32.7%） - 會員消費貢獻(xiàn)超千億，是商業(yè)運營深度的最佳注解。

??五、現(xiàn)金流與分紅

??現(xiàn)金流質(zhì)量依然穩(wěn)?。航?jīng)營凈現(xiàn)金流覆蓋核心凈利潤103.3%（還原并購影響后107.2%），維持在100%以上，盈利與現(xiàn)金流的匹配度良好。

??分紅：連續(xù)三年100%核心凈利潤派息 - 全年派息1.731元/股（核心EPS 1.731元，100%兌現(xiàn)） - 其中普通股息1.038元，特別股息0.693元 - 上市五年累計派息131.4億元，累計派息率86.9% - H2末期股息0.509元+特別股息0.341元，合計0.850元/股。

??總結(jié)

??華潤萬象生活2025年報的核心信號是：商業(yè)運營龍頭地位進(jìn)一步穩(wěn)固，物業(yè)航道在結(jié)構(gòu)調(diào)整中夯實了質(zhì)量基礎(chǔ)。

??商業(yè)航道的高壁壘已不需要更多證明——35.5%的整體毛利率、65.7%的NOI Margin、2,660億元的零售額、97.2%的出租率，每一個數(shù)字都在告訴市場，萬象體系在中國高端商業(yè)領(lǐng)域的競爭壁壘仍在持續(xù)加深。

??物業(yè)航道的變化需要用更長的視角理解：城市空間+12%的增速和規(guī)模的持續(xù)擴張，是公司布局下一個十年的戰(zhàn)略動作；基礎(chǔ)物業(yè)毛利率改善，是體系化能力的實力證明；增值業(yè)務(wù)的主動精簡，是”以質(zhì)換量”戰(zhàn)略的真實落地。

??核心催化劑：商業(yè)第三方外拓加速、城市空間規(guī)模持續(xù)突破、大會員生態(tài)變現(xiàn)、增值業(yè)務(wù)隨消費端修復(fù)重回放量。

??估值參考：按約44港元股價，P/E（核心）約23倍；全年股息率約4.3%（按1.731元折港元），兼顧成長與分紅的雙重屬性，在港股商管板塊中具備較高配置價值。