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??2025年前三季度，興城人居再次交出一份虧損的“答卷”，凈虧損7.4億元。這已是該公司連續(xù)第三個(gè)年頭陷入虧損。與此同時(shí)，公司資產(chǎn)負(fù)債率攀升至歷史高位，也讓公司財(cái)務(wù)壓力日益增大。

??而今的困境局面，與2020年前后行業(yè)寒冬中逆勢(shì)擴(kuò)張息息相關(guān)。當(dāng)激進(jìn)的土地儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化為如今的去化難題與債務(wù)壓力，這家成都國資房企正試圖通過“深耕廣拓”與“一核多極”的戰(zhàn)略布局破題，重回健康發(fā)展軌道。

??營收激增背后的虧損困局

??10月30日，成都興城人居地產(chǎn)投資集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“興城人居”）公布2025年三季報(bào)，公司前三季度營業(yè)收入74.15億元，同比大幅增長329.6%。

??然而，亮眼的營收增長并未帶來盈利，公司同期錄得凈虧損7.4億元。盡管相比去年同期8.43億元的虧損略有收窄，但連續(xù)虧損的態(tài)勢(shì)并未發(fā)生改變。

??將業(yè)績數(shù)據(jù)置于更長的時(shí)間軸上觀察，興城人居并非一直身處虧損泥沼。2021年，公司營業(yè)收入高達(dá)224.58億元，凈利潤3.57億元。次年開始，業(yè)績畫風(fēng)驟變，2022年?duì)I收降至175.66億元，凈利潤暴跌73.64%至0.94億元。

??下滑趨勢(shì)在2023年加劇，這年興城人居首次出現(xiàn)年度虧損，凈虧損5.34億元。到了2024年，虧損規(guī)模急劇擴(kuò)大至20.08億元，營收規(guī)模也萎縮至73.66億元，不足2021年峰值時(shí)的三分之一。

??作為成都本土國資房企，房屋銷售是興城人居的核心業(yè)務(wù)，收入占比在九成以上。不過，在房地產(chǎn)行業(yè)陷入調(diào)整后，同諸多房企一樣，這項(xiàng)主業(yè)面臨量價(jià)齊跌的雙重?cái)D壓。一方面，銷售規(guī)?？s水，公司簽約銷售金額降至2024年的58.44億元，同比降幅高達(dá)69.42%。

??另一方面，盈利能力急劇惡化。2020年，興城人居房屋銷售的毛利率曾達(dá)到47.13%，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。但此后一路下滑，至2025年上半年，這一業(yè)務(wù)的毛利率已降至5.72%。

??2025年前三季度公司營收大增，源于銷售的項(xiàng)目在本期進(jìn)入集中結(jié)轉(zhuǎn)，但這些項(xiàng)目在市場低點(diǎn)售出，收入大增背后，利潤的增長卻十分有限。

??逆勢(shì)拿地導(dǎo)致債務(wù)壓力增加

??而今的業(yè)績經(jīng)營困境，與興城人居2020年前后在逆周期的激進(jìn)擴(kuò)張息息相關(guān)。

??當(dāng)時(shí)，在“三道紅線”政策約束下，絕大多數(shù)房企開始收縮戰(zhàn)線、謹(jǐn)慎拿地，以修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。但興城人居卻選擇了截然不同的擴(kuò)張。

??基于打造土地儲(chǔ)備“數(shù)萬畝”、資產(chǎn)規(guī)?！吧锨|”、年均營收“數(shù)百億”的產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，建成“千億能級(jí)”城市綜合開發(fā)運(yùn)營上市企業(yè)的目標(biāo)，興城人居開始在土地市場“逆勢(shì)掃貨”。

??短短幾年間，公司存貨規(guī)模從2019年末的319億元，一路飆升至2024年年末的706億元，翻了一倍有余。尤其是在2023年，興城人居拿地規(guī)模與金額一度位居區(qū)域之首。

??在當(dāng)時(shí)看來，這一“抄底”式的策略，可以在同行資金緊張時(shí)搶占優(yōu)質(zhì)土地資源，為未來發(fā)展和上市儲(chǔ)備“糧草”。奈何低估了行業(yè)下行周期的深度和長度，讓高位獲取的土地在隨后的調(diào)整期中，反而為公司增添了負(fù)擔(dān)。

??大量土地儲(chǔ)備勢(shì)必占用巨額資金。截至2024年9月末，興城人居累計(jì)土地儲(chǔ)備計(jì)容建筑面積達(dá)285.23萬平方米，已繳納的土地出讓金超過140億元。其中部分地塊成本不低，如龍泉驛區(qū)人居興晟商品房項(xiàng)目所在地塊，樓面價(jià)達(dá)1.42萬元/平方米。

??不僅如此，拿地步伐的加快，也推高了公司的負(fù)債水平。興城人居資產(chǎn)負(fù)債率從2022年末的80.56%，一路攀升至2024年的84.78%，并在2025年三季度末達(dá)到84.92%的歷史新高。

??截至2025年三季度末，興城人居總負(fù)債為774億元，較上年末的807億元減少33億元。其中短期借款規(guī)模從1.4億元升至1.85億元。

??需要警惕的是公司的現(xiàn)金流狀況，房地產(chǎn)企業(yè)的健康發(fā)展依賴銷售回款帶來的經(jīng)營性現(xiàn)金流。2021年至2024年，興城人居的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)，分別凈流出83億元、39億元、12億元和47億元。2025年前三季度，再次凈流出5.44億元。

??經(jīng)營性現(xiàn)金流的持續(xù)凈流出，一定程度上表明主營業(yè)務(wù)的“自我造血”功能亟待提升，支付土地款、工程款等大量現(xiàn)金支出，無法通過房屋銷售及時(shí)回流。

??興城人居曾在2025年一期票據(jù)募集說明書中表示，隨著公司經(jīng)營規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，后續(xù)開發(fā)仍需大量資金投入，若未來銷售資金不能及時(shí)回籠，公司可能面臨階段性現(xiàn)金流量不足風(fēng)險(xiǎn)和資金周轉(zhuǎn)壓力。

??為了填補(bǔ)資金缺口，興城人居依賴外部籌資和股東支持。2024年末，控股股東成都興城投資集團(tuán)對(duì)興城人居的資金拆借余額高達(dá)184.35億元，并為其提供擔(dān)保余額214.63億元。強(qiáng)大的國資股東是其信用基石和“安全墊”，但長期依賴輸血而非自身造血，也非市場化經(jīng)營的可持續(xù)之道。

??困境中的轉(zhuǎn)型與破局

??面對(duì)嚴(yán)峻的經(jīng)營與債務(wù)壓力，興城人居并未坐以待斃，近年來積極推進(jìn)轉(zhuǎn)型，在困境中開辟破局之路。

??公司提出兩大戰(zhàn)略布局——“深耕廣拓”的市場布局和“一核多極”的業(yè)務(wù)布局。在“深耕廣拓”方面，公司雙管齊下。一方面繼續(xù)深耕成都大本營，依托其國資背景，重點(diǎn)參與成都“東進(jìn)”區(qū)域投資、TOD綜合開發(fā)、國際社區(qū)、人才公寓、產(chǎn)業(yè)園區(qū)配套等政府主導(dǎo)的重大項(xiàng)目，以鞏固區(qū)域優(yōu)勢(shì)。

??另一方面，興城人居試圖打破地域局限，“廣拓”國內(nèi)外重點(diǎn)城市。但策略上趨于謹(jǐn)慎，主要通過項(xiàng)目股權(quán)合作的方式，輕資產(chǎn)介入外地市場，以期快速拓展市場范圍并分散區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)。

??在業(yè)務(wù)布局上，興城人居計(jì)劃在穩(wěn)住商品房開發(fā)這一核心業(yè)務(wù)的同時(shí)，培育新的增長極，這包括泛地產(chǎn)開發(fā)、智慧物業(yè)、民生工程、以及資產(chǎn)管理與資本運(yùn)作等業(yè)務(wù)。目的是改變目前收入結(jié)構(gòu)單一的局面，通過進(jìn)入城市功能開發(fā)、商業(yè)運(yùn)營、社區(qū)服務(wù)等領(lǐng)域，尋求開發(fā)與運(yùn)營協(xié)同的長期穩(wěn)定收益。

??此外，公司明確了六大戰(zhàn)略路徑，通過推進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營，計(jì)劃形成“可復(fù)制、快周轉(zhuǎn)”的開發(fā)能力，以提升效率、加速回款。同時(shí)，興城人居仍不忘發(fā)力“上市夢(mèng)”，推進(jìn)股改并引入戰(zhàn)略投資者，研究香港、新加坡等境外上市路徑，希望擴(kuò)展融資渠道。

??為盡快走出困境，加速轉(zhuǎn)型，公司在人才激勵(lì)上也提出健全機(jī)制，探索中長期激勵(lì)、項(xiàng)目專項(xiàng)激勵(lì)等措施，以激發(fā)團(tuán)隊(duì)活力。

??然而，轉(zhuǎn)型之路挑戰(zhàn)重重。首先，“深耕”面臨的成都市場已今非昔比，整體需求有待復(fù)蘇，公司存量項(xiàng)目的去化壓力依然存在。“廣拓”通過項(xiàng)目合作雖能降低風(fēng)險(xiǎn)，但如何在陌生市場建立品牌認(rèn)知、實(shí)現(xiàn)有效管理并確保盈利，也并非易事。

??最核心的挑戰(zhàn)在于對(duì)現(xiàn)金流的改善。當(dāng)前高企的負(fù)債和持續(xù)的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出，極大地約束了公司戰(zhàn)略騰挪的空間。上市融資固然是目標(biāo)，但在當(dāng)前房企估值普遍偏低的資本市場環(huán)境下，何時(shí)才能成功推進(jìn)上市，對(duì)興城人居而言仍是一個(gè)巨大的問號(hào)。