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??2025年前三季度，興城人居再次交出一份虧損的“答卷”，凈虧損7.4億元。這已是該公司連續(xù)第三個年頭陷入虧損。與此同時，公司資產(chǎn)負債率攀升至歷史高位，也讓公司財務壓力日益增大。

??而今的困境局面，與2020年前后行業(yè)寒冬中逆勢擴張息息相關。當激進的土地儲備轉(zhuǎn)化為如今的去化難題與債務壓力，這家成都國資房企正試圖通過“深耕廣拓”與“一核多極”的戰(zhàn)略布局破題，重回健康發(fā)展軌道。

??營收激增背后的虧損困局

??10月30日，成都興城人居地產(chǎn)投資集團股份有限公司（以下簡稱“興城人居”）公布2025年三季報，公司前三季度營業(yè)收入74.15億元，同比大幅增長329.6%。

??然而，亮眼的營收增長并未帶來盈利，公司同期錄得凈虧損7.4億元。盡管相比去年同期8.43億元的虧損略有收窄，但連續(xù)虧損的態(tài)勢并未發(fā)生改變。

??將業(yè)績數(shù)據(jù)置于更長的時間軸上觀察，興城人居并非一直身處虧損泥沼。2021年，公司營業(yè)收入高達224.58億元，凈利潤3.57億元。次年開始，業(yè)績畫風驟變，2022年營收降至175.66億元，凈利潤暴跌73.64%至0.94億元。

??下滑趨勢在2023年加劇，這年興城人居首次出現(xiàn)年度虧損，凈虧損5.34億元。到了2024年，虧損規(guī)模急劇擴大至20.08億元，營收規(guī)模也萎縮至73.66億元，不足2021年峰值時的三分之一。

??作為成都本土國資房企，房屋銷售是興城人居的核心業(yè)務，收入占比在九成以上。不過，在房地產(chǎn)行業(yè)陷入調(diào)整后，同諸多房企一樣，這項主業(yè)面臨量價齊跌的雙重擠壓。一方面，銷售規(guī)?？s水，公司簽約銷售金額降至2024年的58.44億元，同比降幅高達69.42%。

??另一方面，盈利能力急劇惡化。2020年，興城人居房屋銷售的毛利率曾達到47.13%，處于行業(yè)領先水平。但此后一路下滑，至2025年上半年，這一業(yè)務的毛利率已降至5.72%。

??2025年前三季度公司營收大增，源于銷售的項目在本期進入集中結轉(zhuǎn)，但這些項目在市場低點售出，收入大增背后，利潤的增長卻十分有限。

??逆勢拿地導致債務壓力增加

??而今的業(yè)績經(jīng)營困境，與興城人居2020年前后在逆周期的激進擴張息息相關。

??當時，在“三道紅線”政策約束下，絕大多數(shù)房企開始收縮戰(zhàn)線、謹慎拿地，以修復資產(chǎn)負債表。但興城人居卻選擇了截然不同的擴張。

??基于打造土地儲備“數(shù)萬畝”、資產(chǎn)規(guī)?！吧锨|”、年均營收“數(shù)百億”的產(chǎn)業(yè)平臺，建成“千億能級”城市綜合開發(fā)運營上市企業(yè)的目標，興城人居開始在土地市場“逆勢掃貨”。

??短短幾年間，公司存貨規(guī)模從2019年末的319億元，一路飆升至2024年年末的706億元，翻了一倍有余。尤其是在2023年，興城人居拿地規(guī)模與金額一度位居區(qū)域之首。

??在當時看來，這一“抄底”式的策略，可以在同行資金緊張時搶占優(yōu)質(zhì)土地資源，為未來發(fā)展和上市儲備“糧草”。奈何低估了行業(yè)下行周期的深度和長度，讓高位獲取的土地在隨后的調(diào)整期中，反而為公司增添了負擔。

??大量土地儲備勢必占用巨額資金。截至2024年9月末，興城人居累計土地儲備計容建筑面積達285.23萬平方米，已繳納的土地出讓金超過140億元。其中部分地塊成本不低，如龍泉驛區(qū)人居興晟商品房項目所在地塊，樓面價達1.42萬元/平方米。

??不僅如此，拿地步伐的加快，也推高了公司的負債水平。興城人居資產(chǎn)負債率從2022年末的80.56%，一路攀升至2024年的84.78%，并在2025年三季度末達到84.92%的歷史新高。

??截至2025年三季度末，興城人居總負債為774億元，較上年末的807億元減少33億元。其中短期借款規(guī)模從1.4億元升至1.85億元。

??需要警惕的是公司的現(xiàn)金流狀況，房地產(chǎn)企業(yè)的健康發(fā)展依賴銷售回款帶來的經(jīng)營性現(xiàn)金流。2021年至2024年，興城人居的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負，分別凈流出83億元、39億元、12億元和47億元。2025年前三季度，再次凈流出5.44億元。

??經(jīng)營性現(xiàn)金流的持續(xù)凈流出，一定程度上表明主營業(yè)務的“自我造血”功能亟待提升，支付土地款、工程款等大量現(xiàn)金支出，無法通過房屋銷售及時回流。

??興城人居曾在2025年一期票據(jù)募集說明書中表示，隨著公司經(jīng)營規(guī)模的持續(xù)擴大，后續(xù)開發(fā)仍需大量資金投入，若未來銷售資金不能及時回籠，公司可能面臨階段性現(xiàn)金流量不足風險和資金周轉(zhuǎn)壓力。

??為了填補資金缺口，興城人居依賴外部籌資和股東支持。2024年末，控股股東成都興城投資集團對興城人居的資金拆借余額高達184.35億元，并為其提供擔保余額214.63億元。強大的國資股東是其信用基石和“安全墊”，但長期依賴輸血而非自身造血，也非市場化經(jīng)營的可持續(xù)之道。

??困境中的轉(zhuǎn)型與破局

??面對嚴峻的經(jīng)營與債務壓力，興城人居并未坐以待斃，近年來積極推進轉(zhuǎn)型，在困境中開辟破局之路。

??公司提出兩大戰(zhàn)略布局——“深耕廣拓”的市場布局和“一核多極”的業(yè)務布局。在“深耕廣拓”方面，公司雙管齊下。一方面繼續(xù)深耕成都大本營，依托其國資背景，重點參與成都“東進”區(qū)域投資、TOD綜合開發(fā)、國際社區(qū)、人才公寓、產(chǎn)業(yè)園區(qū)配套等政府主導的重大項目，以鞏固區(qū)域優(yōu)勢。

??另一方面，興城人居試圖打破地域局限，“廣拓”國內(nèi)外重點城市。但策略上趨于謹慎，主要通過項目股權合作的方式，輕資產(chǎn)介入外地市場，以期快速拓展市場范圍并分散區(qū)域風險。

??在業(yè)務布局上，興城人居計劃在穩(wěn)住商品房開發(fā)這一核心業(yè)務的同時，培育新的增長極，這包括泛地產(chǎn)開發(fā)、智慧物業(yè)、民生工程、以及資產(chǎn)管理與資本運作等業(yè)務。目的是改變目前收入結構單一的局面，通過進入城市功能開發(fā)、商業(yè)運營、社區(qū)服務等領域，尋求開發(fā)與運營協(xié)同的長期穩(wěn)定收益。

??此外，公司明確了六大戰(zhàn)略路徑，通過推進標準化運營，計劃形成“可復制、快周轉(zhuǎn)”的開發(fā)能力，以提升效率、加速回款。同時，興城人居仍不忘發(fā)力“上市夢”，推進股改并引入戰(zhàn)略投資者，研究香港、新加坡等境外上市路徑，希望擴展融資渠道。

??為盡快走出困境，加速轉(zhuǎn)型，公司在人才激勵上也提出健全機制，探索中長期激勵、項目專項激勵等措施，以激發(fā)團隊活力。

??然而，轉(zhuǎn)型之路挑戰(zhàn)重重。首先，“深耕”面臨的成都市場已今非昔比，整體需求有待復蘇，公司存量項目的去化壓力依然存在。“廣拓”通過項目合作雖能降低風險，但如何在陌生市場建立品牌認知、實現(xiàn)有效管理并確保盈利，也并非易事。

??最核心的挑戰(zhàn)在于對現(xiàn)金流的改善。當前高企的負債和持續(xù)的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出，極大地約束了公司戰(zhàn)略騰挪的空間。上市融資固然是目標，但在當前房企估值普遍偏低的資本市場環(huán)境下，何時才能成功推進上市，對興城人居而言仍是一個巨大的問號。