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??【克而瑞長租研究】

??克而瑞租賃住房研究中心研究發(fā)現(xiàn)，2025年保租房REITs已進(jìn)入“擴(kuò)容提質(zhì)”的規(guī)?；l(fā)展新階段，但“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”與“可入池資產(chǎn)”之間，依然有著多重門檻。

??隨著華泰蘇州恒泰租賃住房REIT、匯添富上海地產(chǎn)租賃住房REIT成功首發(fā)，北京保障房REIT、華夏基金華潤有巢REIT順利完成擴(kuò)募——市場已從試點(diǎn)探索邁向常態(tài)化發(fā)行。然而，在眾多保障房資產(chǎn)中，真正能夠進(jìn)入REITs池子的仍是少數(shù)。

??克而瑞租賃住房研究中心年度盤點(diǎn)顯示，2025年租賃市場融資規(guī)模達(dá)311億元，其中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占比61%，同比提升19個百分點(diǎn)。金融活水正在涌入，但門檻從未降低。從“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”到“可入池資產(chǎn)”，究竟需要跨越哪些關(guān)卡？

??數(shù)據(jù)來源：公開資料，克而瑞租賃住房研究中心整理

??Part 01

??合規(guī)性：看不見的“天坑”最多

??權(quán)屬清晰、土地合規(guī)、手續(xù)完整——這是入池的第一道門檻。

??上海城投寬庭REIT在發(fā)行過程中面臨的兩個典型問題頗具代表性：一是江灣社區(qū)、光華社區(qū)土地出讓合同和不動產(chǎn)權(quán)證中均明確約定受讓人應(yīng)當(dāng)按出讓年限整體持有基礎(chǔ)資產(chǎn)，不得擅自轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)或發(fā)生股權(quán)變動；二是兩個社區(qū)均未辦理用地預(yù)審意見，需要在盡調(diào)期間補(bǔ)辦手續(xù)。

??克而瑞租賃住房研究中心在2025年行業(yè)盤點(diǎn)中指出，對于“非居改租”項(xiàng)目，如果沒有完整履行相關(guān)政府關(guān)于非居改建的程序，在REITs申報階段就是一顆“定時炸彈”。

??合規(guī)性問題往往隱藏在歷史遺留的細(xì)節(jié)中，一旦發(fā)現(xiàn)，輕則拖延進(jìn)度，重則全盤否決。

??另一個容易被忽視的要點(diǎn)是：原始權(quán)益人須為開展保租房業(yè)務(wù)的獨(dú)立法人，不得同時從事商品住宅開發(fā)。上海城投為此專門設(shè)計了股權(quán)劃轉(zhuǎn)方案，將項(xiàng)目公司從涉房業(yè)務(wù)的城投置地剝離至純租賃平臺，以滿足監(jiān)管要求。

??Part 02

??收益性：NOI才是真正的“核心標(biāo)尺”

??在傳統(tǒng)開發(fā)時代，“地段、地段、還是地段”是金科玉律。但在REITs估值體系里，這句話只能得60分——剩下的40分，藏在NOI（凈營運(yùn)收入）里。

??克而瑞租賃住房研究中心監(jiān)測，截止2025年末，已上市8只保租房REITs表現(xiàn)良好，較發(fā)行價整體漲幅近54%，最高漲幅約82%，對比其他公募REITs漲幅最高。核心原因，一是底層資產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)定；二是政策紅利期仍在持續(xù)。

??數(shù)據(jù)來源：WIND，截止12月31日，克而瑞租賃住房研究中心整理

??什么是“經(jīng)營穩(wěn)定”？

??據(jù)克而瑞租賃住房研究中心監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，核心15城集中式公寓市場需求展現(xiàn)強(qiáng)大韌性，2025年全年平均出租率穩(wěn)定在91.2%的高位，已連續(xù)三年超過91%，廣州、深圳等核心城市更是超過94%。

??數(shù)據(jù)來源：克而瑞CRIC長租數(shù)據(jù)系統(tǒng)

??但REITs審核關(guān)注的不僅是當(dāng)前的出租率，更是其背后的“含金量”：

??租戶結(jié)構(gòu)是否抗周期？如果租戶全是周邊某一家大廠的員工，一旦裁員或搬遷，出租率可能斷崖式下跌。可入池資產(chǎn)要求租戶結(jié)構(gòu)具備多樣性——既有白領(lǐng)，也有通過政府平臺導(dǎo)入的人才，甚至包括城市基礎(chǔ)服務(wù)人員。

??租金增長是否可持續(xù)？保租房租金低于同地段市場化房源，這意味著不能指望大幅跳漲。它的魅力在于“穩(wěn)健”，而非“跳躍增長”。

??非租金收入有無想象力？目前行業(yè)非租金收入占比普遍不足2%，但這正是提升分派率的“暗器”。停車、保潔、儲物、社群運(yùn)營——這些毛細(xì)血管般的收入，正在成為平滑周期的重要工具。

??Part 03

??運(yùn)營成熟度：如何突破“三年之癢”

??根據(jù)《上海證券交易所REITs規(guī)則適用指引第4號——保障性租賃住房》，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營時間原則上不低于3年。但城投寬庭REIT的兩個底層資產(chǎn)——江灣社區(qū)（2022年11月運(yùn)營）、光華社區(qū)（2023年3月運(yùn)營）——均不滿三年。

??如何突破這一限制？

??答案是：充分論證項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)成熟穩(wěn)定的確定性。

??城投寬庭的做法值得借鑒：一方面，協(xié)調(diào)國資體系資源，簽約多個國企集團(tuán)作為戰(zhàn)略客戶；另一方面，與市房管局溝通適當(dāng)降低承租人準(zhǔn)入條件，如豁免三居室需二孩以上家庭承租的限制，快速提升項(xiàng)目出租率。截至2023年6月末，兩個社區(qū)合計出租率82.1%，基本完成運(yùn)營爬坡。

??據(jù)克而瑞租賃住房研究中心監(jiān)測，截止2025年第四季度，城投保租房REIT在8單租賃住房REITs中表現(xiàn)最突出的，收入、凈利潤和現(xiàn)金流量凈額最高；項(xiàng)目平均出租率92.37%，處于健康區(qū)間，有上升空間；2025年末平均租金同比微漲0.24%：租金收繳率99.96%高位，對項(xiàng)目現(xiàn)金流的穩(wěn)定與可持續(xù)性提供保障。

??克而瑞租賃住房研究中心預(yù)測，核心城市新建項(xiàng)目將繼續(xù)集中入市，預(yù)計2026年新增保租房規(guī)模約19.9萬套。在供應(yīng)集中放量的背景下，項(xiàng)目爬坡能力將成為運(yùn)營機(jī)構(gòu)的核心競爭力——誰能更快達(dá)到穩(wěn)定出租率，誰就能在REITs申報中搶占先機(jī)。

??注：年度新增數(shù)據(jù)不含“十四五”前已開業(yè)（“十四五”期間納保）項(xiàng)目，如xx項(xiàng)目2019年已開業(yè)，2021年納入保租房體系，統(tǒng)計口徑上計入2019年新開并非2021年新開，但會從2021年開始計入累計開業(yè)口徑中；推導(dǎo)思路：上海、杭州、北京新建地出讓較多，故未來入市=新建入市部分+存量改造入市部分；其余5城僅考慮存量改造入市。其中新建選取上海R4地、杭州人才專項(xiàng)租賃用地、北京集體用地；存量改造按“十四五”入市保租房速度線性關(guān)系修正而得。

??Part 04

??擴(kuò)募儲備：“二倍資產(chǎn)”的硬約束

??證監(jiān)會要求：首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs的項(xiàng)目估值原則上不低于10億元，保障性租賃住房為8億元，可擴(kuò)募資產(chǎn)規(guī)模原則上不低于擬首發(fā)規(guī)模的2倍。

??這一條規(guī)則直接考驗(yàn)到資產(chǎn)持有方的“家底”。資本市場買的不是你現(xiàn)在這點(diǎn)家當(dāng)，而是你持續(xù)“下蛋”的能力。

??北京保障房REIT，作為首只完成擴(kuò)募的保障房REIT，北京保障房REIT自2024年5月啟動擴(kuò)募至2025年6月上市，歷時13個月。華潤有巢REIT2025年12月首次擴(kuò)募成功完成，成為第二單完成擴(kuò)募、也是首單由市場化機(jī)構(gòu)運(yùn)營的保障房REIT擴(kuò)募案例，歷時18個月完成擴(kuò)募。兩家機(jī)構(gòu)的順利擴(kuò)募證明：擴(kuò)募能力已成為衡量原始權(quán)益人核心競爭力的關(guān)鍵指標(biāo)。

??數(shù)據(jù)來源：公開資料，克而瑞租賃住房研究中心整理

??但這2倍儲備，不僅僅是數(shù)量，更是質(zhì)量。城投寬庭在展望未來時明確提出，除集團(tuán)體系內(nèi)存量資產(chǎn)，對于存量的商辦改造后納保項(xiàng)目也十分關(guān)注，未來將對該類項(xiàng)目進(jìn)行并購，并由城投寬庭進(jìn)行市場化運(yùn)營管理，在滿足擴(kuò)募要求之后通過城投寬庭REIT退出，形成一個正向循環(huán)。

??Part 05

??運(yùn)營控制權(quán)：鎖住“命門”的關(guān)鍵

??在基金份額持有人大會層面，更換運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)需要1/2以上投票通過。隨著未來REITs不斷擴(kuò)募，原始權(quán)益人的份額將逐步稀釋，如何鎖定運(yùn)營管理權(quán)成為必須提前布局的問題。

??城投寬庭的解決方案是：通過引入特定的份額持有人（房屋租賃公司持有20%份額），吸引有良好合作關(guān)系的企業(yè)作為戰(zhàn)略投資者形成一致行動人，使總表決份額超過50%，從而對運(yùn)管機(jī)構(gòu)更換事宜享有一票否決權(quán)。

??這個細(xì)節(jié)揭示了一個深層邏輯：REITs上市不是終點(diǎn)，而是資產(chǎn)管理的起點(diǎn)。誰掌握了運(yùn)營管理權(quán)，誰就掌握了資產(chǎn)價值的命脈。

??Part 06

??市場窗口：2026年的機(jī)會與挑戰(zhàn)

??克而瑞租賃住房研究中心測算顯示，預(yù)計2026年新增保租房規(guī)模約19.9萬套，2027-2028年年度新增供應(yīng)量預(yù)計回落，但年均規(guī)模仍超12萬間。

??這意味著什么？

??對準(zhǔn)備申報REITs的機(jī)構(gòu)而言，未來兩三年是“搶窗口期”的關(guān)鍵時段。供應(yīng)高峰帶來競爭加劇，但也意味著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)集中涌現(xiàn)，審核機(jī)構(gòu)有更多對標(biāo)樣本，定價更透明，流程更順暢。

??對運(yùn)營機(jī)構(gòu)而言，市場正從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)效并重”。據(jù)克而瑞租賃住房研究中心監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，核心15城年度平均租金持續(xù)下調(diào)，2025年平均租金為78.4元/㎡/月，同比下降3.1%，成都、重慶、杭州三城降幅超7%。在租金承壓的背景下，精細(xì)化運(yùn)營能力將成為資產(chǎn)估值分化核心因素——同樣的地段，不同的運(yùn)營，可能帶來截然不同的NOI表現(xiàn)。

??數(shù)據(jù)來源：克而瑞CRIC長租數(shù)據(jù)系統(tǒng)

??Part 07

??小結(jié)

??從“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”到“可入池資產(chǎn)”，不僅是一次財務(wù)數(shù)據(jù)的梳理，更是一場從“房東思維”到“基金經(jīng)理思維”的進(jìn)化。過去，我們把房子蓋好、租出去，叫優(yōu)質(zhì)；現(xiàn)在，還需要回答以下命題：

??1.現(xiàn)金流是否經(jīng)得起壓力測試？

??2.運(yùn)營數(shù)據(jù)是否具備可追溯、可驗(yàn)證的顆粒度？

??3.擴(kuò)募儲備是否真實(shí)合規(guī)且規(guī)模充足？

??4.運(yùn)營控制權(quán)是否有長期保障？

??行業(yè)發(fā)展正從二房東包租改造，到機(jī)構(gòu)化房源出現(xiàn)，再到保租房入市帶來租賃社區(qū)新供應(yīng)方式，帶動租賃產(chǎn)品不斷迭代。在這個演進(jìn)過程中，能夠打通“投融建管退”全鏈條的玩家，才能真正拿到通往資本市場的門票。

??保障房公募REITs首發(fā)+擴(kuò)募雙軌格局成型，創(chuàng)新融資規(guī)模提升。另據(jù)克而瑞租賃住房研究中心不完全統(tǒng)計，已有超過16家企業(yè)正在積極推進(jìn)保障房REITs的籌備與發(fā)行工作，初步估算總儲備規(guī)模約160億元左右。預(yù)計未來，保障房REITs將持續(xù)為市場注入可觀的增量資金，提供可持續(xù)的金融活水。你準(zhǔn)備好了嗎？