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??2026年8月，胖東來創(chuàng)始人于東來宣布，運(yùn)營24年、年利潤超1億元的許昌生活廣場店將在租約到期后關(guān)閉。與此同時，總投資65億元（全部為自有資金）的超大型綜合體“夢之城”已于2026年5月開工。本報告旨在分析這一“關(guān)店—自建”行為背后的租金博弈、存量物業(yè)租賃風(fēng)險及新商業(yè)模式的行業(yè)啟示。

??一、關(guān)店決策的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)：租金博弈與止損邏輯

??關(guān)停年利潤過億的門店，表面上是出于價值觀驅(qū)動，實(shí)則是對租賃成本失控的理性止損。于東來公開表示，關(guān)店的直接原因是2015年部分租約未統(tǒng)一簽訂，導(dǎo)致續(xù)租時租金“漲到無法想象的地步”，已“遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了公平”。這一事件折射出零售業(yè)態(tài)在租賃關(guān)系中的脆弱性——經(jīng)營越成功，續(xù)租時業(yè)主的租金訴求往往越激進(jìn)。

??將關(guān)店行為置于財(cái)務(wù)模型下審視，其經(jīng)濟(jì)理性更為清晰。關(guān)停年利潤過億的門店，表面上是價值觀驅(qū)動，實(shí)則是對租金失控的戰(zhàn)略止損。市場觀點(diǎn)亦將其解讀為回籠資源、聚焦“夢之城”建設(shè)的重要一步。該決策表明，在核心地段租金呈非線性上漲的背景下，對單一物業(yè)的過度依賴將嚴(yán)重削弱企業(yè)的抗風(fēng)險能力。事實(shí)上，夢之城的發(fā)展為胖東來打開了更大的發(fā)展空間，其在存量物業(yè)租金方面的相關(guān)話語權(quán)也將顯著增強(qiáng)。此外，隨著各地招商引資紛紛向其拋出橄欖枝，胖東來在項(xiàng)目選址上也將具備更多新的考量。

??二、存量物業(yè)租賃的制度性反思：從“合同漏洞”到“透明化監(jiān)管”

??胖東來案例中提到的“2015年合同簽署失誤”以及“新鄉(xiāng)大胖租金暴漲”事件，反映出商業(yè)地產(chǎn)租賃市場在信息披露和契約公平性方面長期存在的問題。對于眾多依賴租賃物業(yè)運(yùn)營的品牌方而言，租金非市場化跳漲已成為影響其經(jīng)營穩(wěn)定性的最大外部風(fēng)險。

??目前，針對存量物業(yè)租賃市場的規(guī)范化，已有地方層面展開探索。例如，上海市國資委于2025年6月出臺的《上海市國資委監(jiān)管企業(yè)不動產(chǎn)租賃管理辦法》，通過規(guī)范租賃方案、嚴(yán)禁違規(guī)行為、明確“可不公開招租”情形等措施，強(qiáng)化招租合規(guī)底線，提升租賃行為的規(guī)范性。然而，此類規(guī)范目前主要適用于國資體系，對于覆蓋面更廣的社會化商業(yè)地產(chǎn)租賃，合同透明度及續(xù)租調(diào)價機(jī)制的約束力仍相對薄弱。

??三、“夢之城”模式分析：自持物業(yè)與生態(tài)營造的風(fēng)險比較

??“夢之城”項(xiàng)目采用零杠桿、全自有資金模式推進(jìn)，總投資65億元，規(guī)劃總建筑面積約57.59萬平方米。其核心商業(yè)邏輯已由傳統(tǒng)渠道經(jīng)營，轉(zhuǎn)向基于自持物業(yè)的“商業(yè)生態(tài)營造”。需要澄清的是，胖東來并非意在涉足房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，其對周邊地塊價值的拉動作用，也并非當(dāng)前地方政府關(guān)注的重點(diǎn)。實(shí)際上，核心在于保障胖東來品牌的穩(wěn)健發(fā)展，品牌擴(kuò)展應(yīng)聚焦于商業(yè)消費(fèi)零售領(lǐng)域。至于“夢之城”建成后對周邊區(qū)域產(chǎn)生積極輻射，帶動城市發(fā)展，屬于預(yù)期中的效果，但并非項(xiàng)目推進(jìn)的主要出發(fā)點(diǎn)。

??對比當(dāng)前主流商業(yè)地產(chǎn)模式，“夢之城”在抗風(fēng)險能力上展現(xiàn)出顯著的差異化特征。萬達(dá)等企業(yè)所采用的“高周轉(zhuǎn)+強(qiáng)品牌輸出”模式，高度依賴租金回報率與資本周轉(zhuǎn)效率，在市場下行階段容易面臨去化壓力和現(xiàn)金流緊張的問題。相比之下，胖東來模式則依托零售主業(yè)積累的穩(wěn)定現(xiàn)金流來支撐重資產(chǎn)運(yùn)營，通過極致的顧客口碑和區(qū)域滲透力提升物業(yè)整體價值。其物業(yè)增值邏輯，本質(zhì)上源于“對人心的經(jīng)營”所帶來的片區(qū)長期價值重估。

??當(dāng)然，胖東來的發(fā)展模式也難免面臨一些問題。例如，其經(jīng)營能否持續(xù)，最終仍取決于許昌本地的人口規(guī)模與消費(fèi)能力，是否足以支撐如此龐大的業(yè)態(tài)。此外，盡管“夢之城”的遠(yuǎn)期規(guī)劃中提到了住宅開發(fā)，并承諾公開成本、只取合理利潤，但這同時也意味著胖東來將直面房地產(chǎn)開發(fā)與物業(yè)管理等領(lǐng)域的專業(yè)化挑戰(zhàn)。其“口碑溢價”能否覆蓋跨界經(jīng)營所帶來的成本，仍有待長期觀察。

??四、結(jié)論

??胖東來關(guān)店，本質(zhì)上是在租賃成本失控背景下采取的主動止損措施，同時也反映出優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)續(xù)租溢價過高，對經(jīng)營穩(wěn)定性帶來的沖擊。這一現(xiàn)象也為房地產(chǎn)，尤其是商業(yè)物業(yè)的業(yè)主提了個醒：在租金設(shè)定上，應(yīng)遵循適當(dāng)降低租金、或保持租金穩(wěn)定的原則。在當(dāng)前市場環(huán)境下，商辦物業(yè)潛在空置率較高，對外出租項(xiàng)目較多，優(yōu)質(zhì)企業(yè)甚至在土地獲取方面也能獲得政府支持。因此，確保存量物業(yè)租金更具吸引力，顯得尤為關(guān)鍵。當(dāng)然，對于個人或市場化運(yùn)作的存量物業(yè)，地方政府通常不宜直接干預(yù)其定價機(jī)制，畢竟這類物業(yè)多采用市場化定價方式。但總體而言，建議各方應(yīng)以長遠(yuǎn)眼光看待問題，政府應(yīng)積極引導(dǎo)存量物業(yè)與商業(yè)零售企業(yè)之間建立良性互動，推動雙方形成協(xié)同發(fā)展、互利共贏的長期合作關(guān)系。

??同時，“夢之城”模式體現(xiàn)了區(qū)域零售龍頭依托現(xiàn)金流優(yōu)勢向自持商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型的路徑，其風(fēng)險控制能力優(yōu)于傳統(tǒng)高杠桿模式。當(dāng)然，這一模式并非適用于所有企業(yè)，因?yàn)橥耆D(zhuǎn)向持有型商業(yè)將帶來較大的成本壓力。該模式更適合具備品牌優(yōu)勢、業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力較強(qiáng)，并能獲得更多支持的企業(yè)。因此，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身情況靈活選擇發(fā)展路徑。從行業(yè)整體來看，各地仍應(yīng)以租賃既有物業(yè)為主要導(dǎo)向，因?yàn)檫@種方式成本相對可控。

??上海易居房地產(chǎn)研究院副院長 嚴(yán)躍進(jìn)