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??亮眼的成績單，往往是商業(yè)世界的一個(gè)側(cè)面，很多時(shí)候伴隨著的是暗存隱憂。

??3月18日，華住集團(tuán)（01179.HK）發(fā)布2025年第四季度及全年財(cái)務(wù)業(yè)績。2025年全年，該集團(tuán)酒店?duì)I業(yè)額為1081億元，實(shí)現(xiàn)總收入253.07億元，同比增加5.93%；歸屬母公司凈利潤50.8億元，同比增長66.7%；新開門店2444家，創(chuàng)下歷史新高。

??這一業(yè)績打破了華住集團(tuán)2024年“增收不增利”的局面。

??財(cái)報(bào)發(fā)布后，華住集團(tuán)列出了2026年發(fā)展計(jì)劃，預(yù)期收入增長2%～6%，全年計(jì)劃開設(shè)2200～2300家酒店。同時(shí)，華住集團(tuán)首席執(zhí)行官金輝重申了2030年開出2萬家店的目標(biāo)。

??不過，這份“歷史最佳”業(yè)績報(bào)發(fā)布后，資本市場卻給出反向反饋。業(yè)績發(fā)布當(dāng)天，華住集團(tuán)美股跌3.78%；次日港股收報(bào)40.46港元/股，下跌4.12%，引發(fā)關(guān)注。

??規(guī)模擴(kuò)張現(xiàn)失衡

??深入剖析華住集團(tuán)2025年年報(bào)不難發(fā)現(xiàn)，其規(guī)模擴(kuò)張的背后潛藏著運(yùn)營結(jié)構(gòu)性問題。盡管截至2025年底，集團(tuán)全球在營酒店總數(shù)突破1.28萬家，規(guī)模穩(wěn)居全球酒店集團(tuán)第四位，但門店結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)失衡態(tài)勢——自有及租賃酒店（直營店）僅573家，占總門店數(shù)的比例僅為4%；而管理加盟及特許經(jīng)營門店占比高達(dá)96%，輕資產(chǎn)模式已成為其擴(kuò)張的絕對主力。

??收入結(jié)構(gòu)與門店結(jié)構(gòu)的反差更為突出：占比僅4%的直營店，全年貢獻(xiàn)營業(yè)收入129億元；而占比達(dá)96%的加盟及特許經(jīng)營門店，同期收入僅為117億元。這種失衡格局，凸顯出集團(tuán)門店運(yùn)營的深層短板。華住集團(tuán)管理層在業(yè)績會上也直面這一問題，坦言“直營酒店持續(xù)退出，將直接影響利潤絕對值及整體利潤率”。

??運(yùn)營端的壓力同樣不容忽視。作為酒店行業(yè)的核心運(yùn)營指標(biāo)，2025年華住集團(tuán)酒店整體入住率僅為80%，同比下滑1.2個(gè)百分點(diǎn)；盡管日均房價(jià)（ADR）微增0.2%至290元，但這一微弱的提價(jià)幅度難以對沖入住率下滑帶來的損失。亦有自稱華住全季酒店的加盟商在社交平臺爆料，近年來周邊門店密集布局、近距離開店，直接導(dǎo)致自身門店的入住率與營業(yè)額顯著下滑，折射出行業(yè)供給過剩帶來的競爭壓力。

??平均可出租客房收入（RevPAR）作為反映酒店經(jīng)營狀況的核心指標(biāo)，更直觀地展現(xiàn)了華住的經(jīng)營困境。受行業(yè)供給過剩、商旅需求疲弱等因素影響，2025年前三季度，華住集團(tuán)RevPAR持續(xù)承壓，甚至出現(xiàn)個(gè)位數(shù)下滑；直至第四季度，依托產(chǎn)品升級與收益管理優(yōu)化，RevPAR才實(shí)現(xiàn)1.8%的同比增長。但從全年來看，華住集團(tuán)RevPAR為232元，仍同比微降1.3%，未能擺脫下滑態(tài)勢。

??巨石壓身

??面對2026年，華住管理層在業(yè)績會上多次提及“謹(jǐn)慎樂觀”。金輝坦言，由于宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性、過去兩年酒店市場整體供給過快增加，以及商務(wù)出行需求較為疲弱，公司對短期行業(yè)前景保持審慎。

??中信建投證券同樣認(rèn)為，酒店商旅需求與經(jīng)濟(jì)繁榮程度直接相關(guān)，若宏觀環(huán)境相對較弱，則商務(wù)出差需求也會下降，從而使得酒店業(yè)入住率承壓，進(jìn)一步向房價(jià)傳導(dǎo)，這會成為壓在華住集團(tuán)身上的一塊巨石。

??相比之下，同為連鎖酒店巨頭的亞朵（ATAT）表現(xiàn)尚佳，摩根大通分析師預(yù)測，亞朵2026年一季度、2026年全年RevPAR 將分別同比增長2%、3%，高于之前預(yù)測的1%、2%。摩根大通分析師認(rèn)為，該指引意味著2026年全年亞朵RevPAR 增長率處于低個(gè)位數(shù)到中個(gè)位數(shù)之間好于預(yù)期，也從側(cè)面凸顯出華住集團(tuán)面臨的競爭壓力。