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??萬科的債務重組，正逐步形成一套可復制的“公式化”路徑。

??5月10日，萬科發(fā)布公告確認，其2023年度第二期中期票據（簡稱“23萬科MTN002”）的本息兌付調整議案，已獲得持有人會議高票通過。該債券余額20億元，票面利率3.1%，原到期日為2026年5月12日，經表決后兌付期限延長一年。

??至此，今年以來萬科已完成5只境內債券展期，累計金額108億元，且方案核心高度統(tǒng)一：10萬元小額兌付+40%本金即付+60%展期1年+資產增信質押。

??幾乎同時，萬科內部治理迎來重大調整。5月8日，董事會通過高管薪酬管理新規(guī)，明確要求高管績效薪酬占比不低于50%，同時建立薪酬止付與追索機制。

??債務端推行“模板化”展期以緩解兌付壓力，治理端出臺高壓式薪酬改革以收緊成本，這套組合拳的背后，是萬科面臨的真實生存壓力。

??更多棘手問題也浮出水面：用于質押增信的昆明、武漢項目應收賬款，實際價值能否覆蓋風險？大股東深鐵集團自身經營承壓，對萬科的輸血還能持續(xù)多久？薪酬改革是否會引發(fā)核心人才流失，進一步拖累本就低迷的經營態(tài)勢？

??展期背后的代價與籌碼

??本次“23萬科MTN002”展期落地，萬科完全沿用了今年以來摸索出的標準化操作流程，每一步都盡力貼合債權人訴求與自身現(xiàn)金流承受能力。

??固定兌付：針對個人投資者，采取小額安撫策略，對同意展期的持有人，單個賬戶無條件先行兌付10萬元。

??首付40%本金：在原定到期日，火速兌付扣除固定兌付后的40%本金。僅這筆20億元的債券，萬科就需即時拿出8億元現(xiàn)金。

??剩余60%展期：剩余約12億元展期一年至2027年5月12日兌付，利率維持3.1%不變。

??資產增信：為平息債權人對展期資金的擔憂，萬科承諾將項目公司昆明萬宜房地產開發(fā)有限公司（下稱“昆明萬宜”）、武漢萬云房地產有限公司（下稱“武漢萬云”）的應收賬款作為質押擔保。

??這套組合拳成效顯著，在由中國農業(yè)銀行召集的會議上，37家持有人全票贊成，同意比例高達99.95%。

??但順利展期背后，暗藏資產風險。此次用作增信的昆明、武漢項目公司，均為萬科在行業(yè)下行周期高價拿地的項目，當前市場環(huán)境下資產質量存疑。

??資料顯示，昆明萬宜由萬科持股67%、云南坤澤置業(yè)持股33%。2020年，該公司以30.48億元總價拿下昆明市官渡區(qū)文化生態(tài)新城范圍內共6宗土地（總面積約281.89畝），后繼續(xù)增持周邊地塊，聯(lián)合打造萬科公園城市山河萬里項目。

??然而項目開發(fā)并不順利。去年2月，其中一宗地塊因未按約定時間動工，被昆明市官渡區(qū)自然資源局通報認定為閑置土地，項目去化與回款能力大打折扣。

??武漢萬云則由萬科與華僑城分別持股80%、20%，核心項目為武漢萬科云城。該地塊是萬科2017年以38.654億元高價競得，位于武漢洪山區(qū)白沙洲板塊，土地面積11.9萬平方米，計容建筑面積42.6萬平方米，截至2025年末已竣工面積約32.87萬平方米。

??值得注意的是，在今年1月通過的“21萬科02”展期方案中，武漢萬云的應收款就已被用作質押增信。同一資產反復質押，進一步凸顯萬科優(yōu)質增信資產儲備不足的困境。

??一位企業(yè)人士稱，昆明、武漢均是此輪房地產市場調整中下行幅度較大、市場恢復緩慢的重點城市，房價持續(xù)下行。即便本次質押的應收賬款對應已售房源，退房、按揭延遲的風險也遠高于一線城市。況且，萬科并未披露質押應收款的具體類型，是已售未回款的購房尾款，還是工程款、保證金或是項目內部往來款？不同類型資產的變現(xiàn)能力天差地別?！叭糁皇琼椖抗局g的內部往來款，幾乎不具備市場化變現(xiàn)能力。”

??這套“10萬元+40%即時兌付+60%展期+資產質押”的標準化方案，雖大幅提升了債務展期效率，但也暴露了萬科的現(xiàn)金流窘境：眼下40%的即時兌付比例，已是公司現(xiàn)金流所能承受的上限；而60%本金僅展期1年，本質上并未徹底化解債務風險，只是將壓力延后至2027年，屆時萬科將迎來新一輪債務兌付高峰。“這不是根本性解決問題，是把問題往后推了一年。”一位機構人士直言。

??當前萬科的債務壓力遠未解除。數(shù)據顯示，萬科2026年公開債到期規(guī)模達146.8億元，扣除已展期的108億元，剩余待處置規(guī)模仍不小，7月將迎來年內又一個償債高峰。截至2026年一季度末，萬科貨幣資金604.9億元，較去年末持續(xù)下滑，有息負債總額仍處于高位。

??為緩解現(xiàn)金流緊張局面，萬科一方面尋求大股東深鐵集團的借款支持，另一方面積極處置非核心資產，擬掛牌轉讓環(huán)山集團股權。5月8日，萬科專門劃撥資金支付一筆2027年到期美元債利息，這筆看似常規(guī)的操作，實則是為了守住境外債履約底線，避免觸發(fā)交叉違約。

??薪酬大調整與震蕩

??5月8日審議通過的高管薪酬新規(guī)，釋放出萬科收緊內部管理、直面經營困境的強烈信號。核心條款直指薪酬與經營業(yè)績深度綁定：高管績效薪酬占比不得低于50%；公司虧損規(guī)模擴大時，高管薪酬同步聯(lián)動下調；同時正式建立薪酬止付與追索機制。

??此番薪酬改革選在此時推出，背后是萬科前所未有的經營潰敗。2025年，萬科歸母凈利潤巨虧885.6億元，且2024年已虧損494.8億元。連續(xù)兩年巨虧之下，2026年一季度再度虧損59.52億元。

??原有薪酬體系早已與公司慘烈業(yè)績嚴重脫節(jié)，無法向資本市場與全體股東交代。此番調整表面上是改革化治理改革，實質上是“成本切割”——提前收緊高管薪酬、下調薪酬預期，避免持續(xù)巨虧后高管仍拿高薪引發(fā)輿論反噬。

??然而，業(yè)界普遍認為，備受關注的薪酬追索機制大概率形同虛設。過去數(shù)年間，多家出險房企都曾高調宣布建立薪酬追索機制，但最終成功追回資金的案例幾乎為零?！皢幼匪鞯暮诵那疤崾桥e證高管存在主觀決策失當，市場系統(tǒng)性風險導致的虧損算誰的？責任邊界無法清晰界定，法律層面幾乎無法裁定執(zhí)行?！币晃环山缛耸糠Q。

??更大的問題是，萬科核心管理層持續(xù)地震式換血，治理架構出現(xiàn)真空。

??2025～2026年，萬科高層迎來密集人事動蕩，老牌職業(yè)經理人團隊徹底退場。2025年1月，郁亮辭去董事會主席，祝九勝辭去總裁職務；2025年3月，劉肖辭去執(zhí)行副總裁、首席運營官職務；2025年10月，接任董事長僅9個月的辛杰辭職；2026年1月，郁亮到齡退休，徹底辭去所有職務。

??目前，萬科總裁職位仍處于空缺狀態(tài)。一個年銷售額數(shù)千億元的頭部房企，核心經營一把手長期缺位，直接導致經營管理效率下滑。而現(xiàn)任董事長黃力平，身兼深圳地鐵集團黨委副書記、總經理，這意味著萬科從“職業(yè)經理人主導”模式，全面進入“大股東全面接管”時代。

??薪酬改革所要“激勵”和“約束”的對象，已經換了一撥人。新團隊能否在生死關頭穩(wěn)住局面，而不是沿著過去的慣性繼續(xù)滑行，才是真正的未知數(shù)。

??無論萬科的債務展期方案如何精巧，都無法回避一個根本問題：一年緩沖期內，萬科能否真正走出危機？這將取決于三大關鍵變量——全國樓市能否實質性回暖、萬科的存量低效資產能否賣掉、新管理團隊能否穩(wěn)住經營。

??萬科傾盡所有籌碼，艱難換來了一年的自救時間。但市場會不會給機會，現(xiàn)金流能不能撐住，一切尚無定論。接下來的12個月，將是萬科的生死決勝期。