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??萬科的債務(wù)重組，正逐步形成一套可復(fù)制的“公式化”路徑。

??5月10日，萬科發(fā)布公告確認(rèn)，其2023年度第二期中期票據(jù)（簡稱“23萬科MTN002”）的本息兌付調(diào)整議案，已獲得持有人會議高票通過。該債券余額20億元，票面利率3.1%，原到期日為2026年5月12日，經(jīng)表決后兌付期限延長一年。

??至此，今年以來萬科已完成5只境內(nèi)債券展期，累計(jì)金額108億元，且方案核心高度統(tǒng)一：10萬元小額兌付+40%本金即付+60%展期1年+資產(chǎn)增信質(zhì)押。

??幾乎同時(shí)，萬科內(nèi)部治理迎來重大調(diào)整。5月8日，董事會通過高管薪酬管理新規(guī)，明確要求高管績效薪酬占比不低于50%，同時(shí)建立薪酬止付與追索機(jī)制。

??債務(wù)端推行“模板化”展期以緩解兌付壓力，治理端出臺高壓式薪酬改革以收緊成本，這套組合拳的背后，是萬科面臨的真實(shí)生存壓力。

??更多棘手問題也浮出水面：用于質(zhì)押增信的昆明、武漢項(xiàng)目應(yīng)收賬款，實(shí)際價(jià)值能否覆蓋風(fēng)險(xiǎn)？大股東深鐵集團(tuán)自身經(jīng)營承壓，對萬科的輸血還能持續(xù)多久？薪酬改革是否會引發(fā)核心人才流失，進(jìn)一步拖累本就低迷的經(jīng)營態(tài)勢？

??展期背后的代價(jià)與籌碼

??本次“23萬科MTN002”展期落地，萬科完全沿用了今年以來摸索出的標(biāo)準(zhǔn)化操作流程，每一步都盡力貼合債權(quán)人訴求與自身現(xiàn)金流承受能力。

??固定兌付：針對個(gè)人投資者，采取小額安撫策略，對同意展期的持有人，單個(gè)賬戶無條件先行兌付10萬元。

??首付40%本金：在原定到期日，火速兌付扣除固定兌付后的40%本金。僅這筆20億元的債券，萬科就需即時(shí)拿出8億元現(xiàn)金。

??剩余60%展期：剩余約12億元展期一年至2027年5月12日兌付，利率維持3.1%不變。

??資產(chǎn)增信：為平息債權(quán)人對展期資金的擔(dān)憂，萬科承諾將項(xiàng)目公司昆明萬宜房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“昆明萬宜”）、武漢萬云房地產(chǎn)有限公司（下稱“武漢萬云”）的應(yīng)收賬款作為質(zhì)押擔(dān)保。

??這套組合拳成效顯著，在由中國農(nóng)業(yè)銀行召集的會議上，37家持有人全票贊成，同意比例高達(dá)99.95%。

??但順利展期背后，暗藏資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。此次用作增信的昆明、武漢項(xiàng)目公司，均為萬科在行業(yè)下行周期高價(jià)拿地的項(xiàng)目，當(dāng)前市場環(huán)境下資產(chǎn)質(zhì)量存疑。

??資料顯示，昆明萬宜由萬科持股67%、云南坤澤置業(yè)持股33%。2020年，該公司以30.48億元總價(jià)拿下昆明市官渡區(qū)文化生態(tài)新城范圍內(nèi)共6宗土地（總面積約281.89畝），后繼續(xù)增持周邊地塊，聯(lián)合打造萬科公園城市山河萬里項(xiàng)目。

??然而項(xiàng)目開發(fā)并不順利。去年2月，其中一宗地塊因未按約定時(shí)間動工，被昆明市官渡區(qū)自然資源局通報(bào)認(rèn)定為閑置土地，項(xiàng)目去化與回款能力大打折扣。

??武漢萬云則由萬科與華僑城分別持股80%、20%，核心項(xiàng)目為武漢萬科云城。該地塊是萬科2017年以38.654億元高價(jià)競得，位于武漢洪山區(qū)白沙洲板塊，土地面積11.9萬平方米，計(jì)容建筑面積42.6萬平方米，截至2025年末已竣工面積約32.87萬平方米。

??值得注意的是，在今年1月通過的“21萬科02”展期方案中，武漢萬云的應(yīng)收款就已被用作質(zhì)押增信。同一資產(chǎn)反復(fù)質(zhì)押，進(jìn)一步凸顯萬科優(yōu)質(zhì)增信資產(chǎn)儲備不足的困境。

??一位企業(yè)人士稱，昆明、武漢均是此輪房地產(chǎn)市場調(diào)整中下行幅度較大、市場恢復(fù)緩慢的重點(diǎn)城市，房價(jià)持續(xù)下行。即便本次質(zhì)押的應(yīng)收賬款對應(yīng)已售房源，退房、按揭延遲的風(fēng)險(xiǎn)也遠(yuǎn)高于一線城市。況且，萬科并未披露質(zhì)押應(yīng)收款的具體類型，是已售未回款的購房尾款，還是工程款、保證金或是項(xiàng)目內(nèi)部往來款？不同類型資產(chǎn)的變現(xiàn)能力天差地別?！叭糁皇琼?xiàng)目公司之間的內(nèi)部往來款，幾乎不具備市場化變現(xiàn)能力。”

??這套“10萬元+40%即時(shí)兌付+60%展期+資產(chǎn)質(zhì)押”的標(biāo)準(zhǔn)化方案，雖大幅提升了債務(wù)展期效率，但也暴露了萬科的現(xiàn)金流窘境：眼下40%的即時(shí)兌付比例，已是公司現(xiàn)金流所能承受的上限；而60%本金僅展期1年，本質(zhì)上并未徹底化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，只是將壓力延后至2027年，屆時(shí)萬科將迎來新一輪債務(wù)兌付高峰?！斑@不是根本性解決問題，是把問題往后推了一年?！币晃粰C(jī)構(gòu)人士直言。

??當(dāng)前萬科的債務(wù)壓力遠(yuǎn)未解除。數(shù)據(jù)顯示，萬科2026年公開債到期規(guī)模達(dá)146.8億元，扣除已展期的108億元，剩余待處置規(guī)模仍不小，7月將迎來年內(nèi)又一個(gè)償債高峰。截至2026年一季度末，萬科貨幣資金604.9億元，較去年末持續(xù)下滑，有息負(fù)債總額仍處于高位。

??為緩解現(xiàn)金流緊張局面，萬科一方面尋求大股東深鐵集團(tuán)的借款支持，另一方面積極處置非核心資產(chǎn)，擬掛牌轉(zhuǎn)讓環(huán)山集團(tuán)股權(quán)。5月8日，萬科專門劃撥資金支付一筆2027年到期美元債利息，這筆看似常規(guī)的操作，實(shí)則是為了守住境外債履約底線，避免觸發(fā)交叉違約。

??薪酬大調(diào)整與震蕩

??5月8日審議通過的高管薪酬新規(guī)，釋放出萬科收緊內(nèi)部管理、直面經(jīng)營困境的強(qiáng)烈信號。核心條款直指薪酬與經(jīng)營業(yè)績深度綁定：高管績效薪酬占比不得低于50%；公司虧損規(guī)模擴(kuò)大時(shí)，高管薪酬同步聯(lián)動下調(diào)；同時(shí)正式建立薪酬止付與追索機(jī)制。

??此番薪酬改革選在此時(shí)推出，背后是萬科前所未有的經(jīng)營潰敗。2025年，萬科歸母凈利潤巨虧885.6億元，且2024年已虧損494.8億元。連續(xù)兩年巨虧之下，2026年一季度再度虧損59.52億元。

??原有薪酬體系早已與公司慘烈業(yè)績嚴(yán)重脫節(jié)，無法向資本市場與全體股東交代。此番調(diào)整表面上是改革化治理改革，實(shí)質(zhì)上是“成本切割”——提前收緊高管薪酬、下調(diào)薪酬預(yù)期，避免持續(xù)巨虧后高管仍拿高薪引發(fā)輿論反噬。

??然而，業(yè)界普遍認(rèn)為，備受關(guān)注的薪酬追索機(jī)制大概率形同虛設(shè)。過去數(shù)年間，多家出險(xiǎn)房企都曾高調(diào)宣布建立薪酬追索機(jī)制，但最終成功追回資金的案例幾乎為零?！皢幼匪鞯暮诵那疤崾桥e證高管存在主觀決策失當(dāng)，市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的虧損算誰的？責(zé)任邊界無法清晰界定，法律層面幾乎無法裁定執(zhí)行?！币晃环山缛耸糠Q。

??更大的問題是，萬科核心管理層持續(xù)地震式換血，治理架構(gòu)出現(xiàn)真空。

??2025～2026年，萬科高層迎來密集人事動蕩，老牌職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)徹底退場。2025年1月，郁亮辭去董事會主席，祝九勝辭去總裁職務(wù)；2025年3月，劉肖辭去執(zhí)行副總裁、首席運(yùn)營官職務(wù)；2025年10月，接任董事長僅9個(gè)月的辛杰辭職；2026年1月，郁亮到齡退休，徹底辭去所有職務(wù)。

??目前，萬科總裁職位仍處于空缺狀態(tài)。一個(gè)年銷售額數(shù)千億元的頭部房企，核心經(jīng)營一把手長期缺位，直接導(dǎo)致經(jīng)營管理效率下滑。而現(xiàn)任董事長黃力平，身兼深圳地鐵集團(tuán)黨委副書記、總經(jīng)理，這意味著萬科從“職業(yè)經(jīng)理人主導(dǎo)”模式，全面進(jìn)入“大股東全面接管”時(shí)代。

??薪酬改革所要“激勵”和“約束”的對象，已經(jīng)換了一撥人。新團(tuán)隊(duì)能否在生死關(guān)頭穩(wěn)住局面，而不是沿著過去的慣性繼續(xù)滑行，才是真正的未知數(shù)。

??無論萬科的債務(wù)展期方案如何精巧，都無法回避一個(gè)根本問題：一年緩沖期內(nèi)，萬科能否真正走出危機(jī)？這將取決于三大關(guān)鍵變量——全國樓市能否實(shí)質(zhì)性回暖、萬科的存量低效資產(chǎn)能否賣掉、新管理團(tuán)隊(duì)能否穩(wěn)住經(jīng)營。

??萬科傾盡所有籌碼，艱難換來了一年的自救時(shí)間。但市場會不會給機(jī)會，現(xiàn)金流能不能撐住，一切尚無定論。接下來的12個(gè)月，將是萬科的生死決勝期。