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??“瓷磚一哥”馬可波羅上市首考承壓前行。

??4月29日，馬可波羅控股股份有限公司（以下簡稱“馬可波羅”）發(fā)布的業(yè)績報告顯示，2025年實現(xiàn)營業(yè)收入64.58億元，同比下降11.83%；歸屬母公司凈利潤12.1億元，同比下降8.8%，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤11.05億元，同比下降3.99%。

??業(yè)績下滑并非短期現(xiàn)象，馬可波羅營業(yè)收入已連續(xù)2年同比回落，歸屬母公司凈利潤更是連續(xù)4年下行。2021~2024 年，馬可波羅營業(yè)收入分別為93.65億元、86.61億元、89.25億元、73.24億元，歸屬母公司凈利潤分別為16.53億元、15.14億元、13.53億元、13.27億元。

??自2021年創(chuàng)下營業(yè)收入峰值后，馬可波羅經(jīng)營規(guī)模持續(xù)收縮。進入2026年一季度，下滑態(tài)勢仍在延續(xù)，一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入10.07億元，同比下降18.82%；歸屬母公司凈利潤1.6億元，同比下降19.18%；扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤1.39億元，同比下降19.86%。

??歷經(jīng)數(shù)年持續(xù)探底，馬可波羅業(yè)績何時止跌企穩(wěn)，仍存在較大不確定性。

??營收凈利創(chuàng)5年新低

??作為業(yè)內(nèi)具備沖擊百億元營業(yè)收入實力的頭部陶企，馬可波羅長期憑借品牌、渠道與產(chǎn)能優(yōu)勢穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊。

??近年來樓市基本面持續(xù)走弱，家裝、工程端需求同步收縮，建陶行業(yè)整體步入下行周期。中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2021年，全國建筑陶瓷總產(chǎn)量為81.74億平方米，2025年已降至48.6億平方米，4年間下降約40.5%。

??落到企業(yè)經(jīng)營層面，馬可波羅亦從2021 年建筑陶瓷制品銷量2.05億平方米降至2025年的1.74億平方米。同期產(chǎn)品銷售單價從約45元/平方米回落至約39元/平方米。

??銷量萎縮疊加單價下行，導致馬可波羅營業(yè)收入、歸屬母公司凈利潤雙雙創(chuàng)下近5年新低。

??分產(chǎn)品結構來看，有釉磚仍是馬可波羅絕對營業(yè)收入主力。2025 年有釉磚實現(xiàn)營業(yè)收入 63.21 億元，同比下降 11.6%，占總營業(yè)收入比重高達97.88%，營業(yè)成本同比下降12.86%；無釉磚營業(yè)收入僅0.59億元，同比大幅下滑56.42%，營收占比已萎縮至0.91%，邊緣化趨勢明顯。

??區(qū)域市場同樣全線承壓。南部市場營業(yè)收入16.63億元，同比下滑20.87%；西部市場營業(yè)收入9.78億元，同比下降9.57%；東部市場營業(yè)收13.08億元，同比下降8.45%，北部、中部及境外市場也均出現(xiàn)不同程度營業(yè)收入下滑。

??對于業(yè)績下滑，馬可波羅年報中并未明確說明。綜合招股書及年報分析，主要原因包括：下游房地產(chǎn)基本面走弱，終端剛需持續(xù)收縮；行業(yè)存量競爭加劇，量價雙向承壓；能源及大宗原材料成本剛性波動；環(huán)保、能耗等行業(yè)合規(guī)政策加碼。

??盡管營業(yè)收入承壓，馬可波羅通過成本管控與規(guī)模效應，毛利率反而實現(xiàn)逆勢提升。馬可波羅建筑陶瓷業(yè)務毛利率由2024年的38.46%升至2025年的39.35%，提升0.89個百分點，其中直銷業(yè)務毛利率更是大幅提升4.57個百分點。

??這一走勢與行業(yè)整體形成鮮明反差。行業(yè)價格戰(zhàn)持續(xù)發(fā)酵之下，多數(shù)陶企盈利水平承壓，蒙娜麗莎整體毛利率不足30%，東鵬控股毛利率維持在30%左右，而馬可波羅接近40%的毛利率水平，穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊，盈利韌性凸顯。

??理財收益增厚利潤

??在行業(yè)整體承壓的背景下，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額的表現(xiàn)尤為引人關注。

??2025年，馬可波羅經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為21億元，同比增長16.28%，遠高于同期12.1億元的歸屬母公司凈利潤。馬可波羅解釋稱，這一變化是因應收賬款及票據(jù)管理的加強、回款力度的提升，以及存貨規(guī)模的有效控制。

??現(xiàn)金流與凈利潤出現(xiàn)明顯差異，核心源于資產(chǎn)減值、長期資產(chǎn)折舊攤銷等非付現(xiàn)成本，以及經(jīng)營性應收項目持續(xù)減少。換言之，在行業(yè)需求收縮、回款風險上升的背景下，馬可波羅選擇以更保守的財務策略換取現(xiàn)金安全墊。

??2025年籌資活動現(xiàn)金流凈額由上年凈流出轉(zhuǎn)為凈流入，同比激增3256.47%，主要系IPO募集資金到位，疊加優(yōu)化債務結構、歸還部分到期借款及分配現(xiàn)金股利等，現(xiàn)金流結構顯著優(yōu)化。

??手握充沛現(xiàn)金，馬可波羅加大保本型金融資產(chǎn)配置，理財收益成為重要利潤補充。2025年馬可波羅通過銀行理財、國債等取得投資收益1.19億元，另有公允價值變動損益621萬元，兩項合計超1.25億元；同期利息收入達4164.57萬元，三項合計增厚利潤超1.6億元。

??資金理財配置同步帶動投資現(xiàn)金流變動，2025年，馬可波羅投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額凈流出35.14億元，同比擴大55.87%，主要系大額存單、國債等保本產(chǎn)品配置增加所致。

??進入2026年一季度，現(xiàn)金流呈現(xiàn)階段性波動。當期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-1.62億元，同比下降349.26%，由正轉(zhuǎn)負。馬可波羅解釋稱，主要系2025年第四季度戰(zhàn)略儲備物資增加，付款集中體現(xiàn)于本期，導致經(jīng)營性應付項目減少。

??同期投資活動現(xiàn)金流凈額3.31億元，同比大增6165.4%，主要為前期理財產(chǎn)品集中到期收回；一季度投資收益0.29億元，同比增長67.37%，也印證了資金回籠節(jié)奏。

??綜合分析來看，馬可波羅具備較強的現(xiàn)金流管控與財務靈活度，但資金更多傾向低風險理財而非產(chǎn)能擴張，也折射出頭部企業(yè)對行業(yè)短期復蘇持謹慎態(tài)度。

??募資縮水逾6成

??歷經(jīng)多年發(fā)展，馬可波羅已成長為國內(nèi)建筑陶瓷行業(yè)龍頭，目前擁有“馬可波羅瓷磚”“L＆D 唯美陶瓷”兩大核心自有品牌。

??2025年10月22日，馬可波羅正式登陸深交所主板，首日股價大漲近130%，總市值達376億元，被市場冠以“瓷磚一哥”的稱號。

??回溯來看，馬可波羅的IPO進程歷時兩年半，其間募資金額經(jīng)歷了多次調(diào)整。

??2023年3月馬可波羅首度遞交招股書時，計劃募資40.18億元，用于擴大產(chǎn)能、綜合能力提升及補充流動資金。受行業(yè)環(huán)境、自身經(jīng)營及監(jiān)管審核等多重因素影響，馬可波羅曾先后兩次下調(diào)募資規(guī)模。

??2024年5月，馬可波羅取消了原計劃的8.6億元補充流動資金項目，將擬募資額下調(diào)至31.58億元；2024年下半年，又因產(chǎn)能利用率變化等因素，取消了原計劃投資7.81億元的“年產(chǎn)2000萬平方米特種高性能陶瓷板材項目”，募資總額進一步降至23.77億元。

??最終發(fā)行結果顯示，馬可波羅以13.75元/股的價格發(fā)行1.19億股，募集資金總額16.43億元，扣除發(fā)行費用8302.12萬元（不含增值稅）后，募集資金凈額為15.6億元。這一數(shù)字較最初計劃的40.18億元縮水超過六成。

??募投項目集體延期

??上市不久，馬可波羅便宣布對5個IPO募投項目進行統(tǒng)一延期。

??據(jù)馬可波羅2025年10月30日發(fā)布的公告顯示，5個募投項目達到預定可使用狀態(tài)的日期全部調(diào)整為2027年12月，較原計劃延遲2年9個月以上。

??具體來看，廣東家美陶瓷、江西和美陶瓷兩條生產(chǎn)線綠色智能制造升級改造項目原定于2024年3月完工；其余3個募投項目原定2025年3月完工，全部項目均延期至2027年12月。

??對于延期的原因，馬可波羅在公告中表示，IPO募投項目于2022年立項時“已經(jīng)過充分的可行性論證”，但“受宏觀經(jīng)濟環(huán)境及公司發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃調(diào)整等因素影響，公司審慎控制了募投項目的投資進度，導致前述項目整體實施進度比原計劃放緩”。

??同時，因?qū)嶋H募資低于預期，馬可波羅調(diào)減各項目募投資金投入額度，不足部分以自有及自籌資金補足。

??項目雖整體延期，但馬可波羅仍按規(guī)則推進募集資金置換工作。截至2025年10月23日，馬可波羅以自籌資金預先投入5大募投項目的實際金額3.41億元；2025年10月29日，馬可波羅董事會審議通過，使用募集資金對該筆預先投入資金進行全額置換。同時，公司還以募集資金置換已支付發(fā)行費用的自籌資金1201.79萬元。

??另一方面，閑置募集資金也同步納入現(xiàn)金管理規(guī)劃。2025年11月14日，馬可波羅董事會審議通過使用不超過6.5億元閑置募集資金進行現(xiàn)金管理的議案，投資品種限于定期存款、結構性存款、大額存單、國債等保本型產(chǎn)品，期限不超過12個月。

??截至2025年12月31日，馬可波羅募集資金余額為12.1億元，其中利用暫時閑置募集資金進行現(xiàn)金管理購買國債余額為2.38億元，募集資金專用賬戶余額 9.73億元。

??總體來看，馬可波羅在行業(yè)下行周期中展現(xiàn)出較強的現(xiàn)金流管控能力，但業(yè)績連續(xù)下滑、募投項目大幅延期等問題同樣不容回避。如何在守住現(xiàn)金安全底線的同時，推動項目落地與業(yè)務增長，將是馬可波羅穿越周期的關鍵考驗。