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??一面是利潤端深陷大額虧損，一面是經(jīng)營端結(jié)束長期“失血”，萬科交出了一份頗具割裂感的成績單。

??近日，萬科披露2026年上半年業(yè)績報告。上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入701.7億元，同比下降33.4%；歸屬上市公司股東凈虧損 149.5億元，虧損額同比擴(kuò)大30億元。

??這份財報最引發(fā)關(guān)注的變化，來自經(jīng)營現(xiàn)金流的反轉(zhuǎn)。上半年，萬科錄得經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額4.95億元，而去年同期為凈流出30.39億元，同比改善超過35億元。

??拆解季度表現(xiàn)不難發(fā)現(xiàn)，這份轉(zhuǎn)正并非平穩(wěn)的趨勢改善。一季度，萬科經(jīng)營現(xiàn)金流依舊凈流出21.63億元，全部正向貢獻(xiàn)均來自二季度的26.58億元凈流入。

??更要緊的是，這份現(xiàn)金流修復(fù)并非銷售回暖帶來的內(nèi)生造血。上半年，萬科銷售面積293萬平方米，銷售額358億元，同比分別下降45.6%和48.2%。

??房子賣得更少，錢花得更克制，這是典型的“收縮式止血”。它止住了主業(yè)持續(xù)燒錢的風(fēng)險，為債務(wù)化解搶下寶貴的喘息空間，但并不代表基本面已經(jīng)觸底反轉(zhuǎn)。萬科要面臨的真正關(guān)口，依然橫亙在前。

??“當(dāng)前經(jīng)營形勢依然十分嚴(yán)峻，化險任務(wù)仍然艱巨?！比f科管理層在財報中坦言。面向未來，公司將繼續(xù)聚焦化險和發(fā)展兩大任務(wù)，盤活優(yōu)化存量資源，有序退出非主業(yè)投資，深化降本增效，努力推動公司重歸健康可持續(xù)發(fā)展軌道。

??賬面虧損背后：風(fēng)險處置的代價

??要理解這份報表，首先要拆解149.5億元虧損的構(gòu)成。

??萬科的賬面虧損，實(shí)際上由三個層面疊加而成：一次性化險損耗、存量資產(chǎn)減值出清，以及開發(fā)主業(yè)的真實(shí)經(jīng)營虧損。

??第一層，約11億元的非經(jīng)常性損失。上半年，萬科歸屬母公司凈利潤虧損149.5億元，扣除非經(jīng)常性損益后虧損138.4億元，約11億元的差額，主要來自非經(jīng)常性損益中“除上述各項(xiàng)之外的其他收支”，這一項(xiàng)凈損失達(dá)到10.81億元，而去年同期僅為0.27億元，反差極其明顯。

??這一筆驟然放大的損失，并非房地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的虧損，而是化險過程中累積的一攬子現(xiàn)實(shí)代價，包括債務(wù)重組條款調(diào)整形成的賬面損益，合作項(xiàng)目退出、訴訟和解產(chǎn)生的各類補(bǔ)償賠付，以及部分子公司流動性緊張帶來的稅務(wù)滯納金。

??據(jù)萬科披露，自2026年3月1日至2026年7月31日，公司及控股子公司累計新增尚未披露及尚未結(jié)案的訴訟、仲裁事項(xiàng)，涉案金額合計約120.41億元，占公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的10.3%。

??“鑒于部分案件尚未開庭審理或尚未結(jié)案，其對公司本期利潤或期后利潤的影響存在不確定性。公司將依據(jù)有關(guān)會計準(zhǔn)則的要求和案件實(shí)際進(jìn)展情況進(jìn)行相應(yīng)的會計處理?！比f科方面稱。

??萬科方面還披露，受公司流動性承壓影響，部分下屬公司存在稅款繳納滯后情形，依據(jù)《稅收征收管理 法》相關(guān)規(guī)定產(chǎn)生稅務(wù)滯納金。該等滯納金對公司當(dāng)期損益產(chǎn)生一定負(fù)面影響。

??值得一提的是，近11億元非經(jīng)常性損益中，相當(dāng)部分屬于會計賬面計提，并不對應(yīng)當(dāng)期實(shí)際現(xiàn)金流出。這也部分解釋了，為什么公司一邊出現(xiàn)大額賬面虧損，一邊卻能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，會計損失和真實(shí)現(xiàn)金消耗不能直接劃等號。

??第二層，市場下行之下新增計提資產(chǎn)減值；以及部分經(jīng)營業(yè)務(wù)、非主業(yè)財務(wù)投資扣除折舊攤銷后出現(xiàn)虧損。

??上半年，萬科新增計提存貨跌價準(zhǔn)備39.4億元，期末存貨跌價準(zhǔn)備余額達(dá)到285.1億元，持續(xù)對存量風(fēng)險項(xiàng)目做審慎出清；投資收益為-33.4億元，去年同期為-5.7億元，惡化了近28億元。萬科參投的不少項(xiàng)目同樣面臨銷售不暢和資產(chǎn)貶值。

??第三層，開發(fā)項(xiàng)目結(jié)算規(guī)模大幅下滑、毛利率處于低位。

??業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，萬科的主營業(yè)務(wù)包括“房地產(chǎn)開發(fā)及相關(guān)資產(chǎn)經(jīng)營”和“物業(yè)服務(wù)”。營業(yè)收入中，來自房地產(chǎn)開發(fā)及相關(guān)資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)的營業(yè)收入為487億元，同比下降42.33%，在總收入中占比69.4%；來自物業(yè)服務(wù)的營業(yè)收入為184.6億元，同比增長8%，占比 26.3%，成為業(yè)績下滑中為數(shù)不多的穩(wěn)定板塊。

??萬科兩大核心板塊盈利能力均承壓。上半年，房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營業(yè)務(wù)毛利率僅6.1%，同比繼續(xù)下滑2.6個百分點(diǎn)；物業(yè)服務(wù)毛利率12.7%，同比下降1.3個百分點(diǎn)。

??短暫喘息之下，難關(guān)正在逼近

??上半年經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，為萬科贏得了短暫喘息，但這主要來自支出端的全面收縮。

??投資端，萬科堅(jiān)持存量資源盤活為主導(dǎo)的投資策略。上半年，主要通過土地盤活等方式獲取8個新項(xiàng)目，權(quán)益地價僅27.1億元，新增項(xiàng)目平均地價為7448元/平方米，主要分布在上海、成都、鄭州、青島等核心城市。

??同時，持續(xù)壓降各類費(fèi)用支出，可比口徑下，過去8個季度實(shí)現(xiàn)費(fèi)用連續(xù)下降，管理費(fèi)用同比下降13%。

??8月份，萬科撤銷辦公事業(yè)部，寫字樓、產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)不再由集團(tuán)垂直統(tǒng)籌，全部下沉屬地城市公司，加快處置變現(xiàn)。

??在全面收縮的大背景下，一些底線工作仍在穩(wěn)步推進(jìn)。上半年，萬科按期保質(zhì)完成2.3萬套房屋交付；大股東深鐵集團(tuán)今年累計提供45.2億元股東借款，持續(xù)給予流動性托底；截至披露日，已有10只公開債券通過部分兌付配套展期完成緩釋，涉及本金181億元。

??萬科所有努力，都在為同一個目標(biāo)爭取時間——債務(wù)化解。而時間窗口，正在收窄。

??市場討論最多的現(xiàn)實(shí)難題已經(jīng)擺在眼前：去年底為規(guī)避違約而展期的公開債券，將在2026年12月之后陸續(xù)重新進(jìn)入兌付期。

??萬科在財報中表示，繼續(xù)針對2026年8月～2027年6月到期公開債，制定包括展期在內(nèi)的償付方案。

??但展期不是減債。而且從實(shí)操層面看，公開市場債券很難無限循環(huán)展期。每一筆公開債的展期，都需要債券持有人會議超過90%表決權(quán)同意方可生效，機(jī)構(gòu)投資人的容忍存在邊界。一次展期可以爭取一年緩沖；二次展期談判難度會顯著抬升，機(jī)構(gòu)會要求更高的兌付比例、更強(qiáng)的資產(chǎn)增信作為對價。

??現(xiàn)實(shí)的矛盾在于，當(dāng)前微弱為正的經(jīng)營現(xiàn)金流，是極致節(jié)流擠壓出來的成果，并不具備大規(guī)模償債的造血能力。

??截至半年末，萬科有息負(fù)債合計3512.6億元，一年內(nèi)到期有息負(fù)債達(dá)1788.6億元，占全部有息負(fù)債的50.9%；而現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅530.8億元，可使用流動資金較為緊張。銀行借款占全部有息負(fù)債的72%，是最主要融資來源，上半年僅實(shí)際利息支出就高達(dá)55億元，利息持續(xù)形成剛性現(xiàn)金消耗。

??更嚴(yán)峻的是，未來保交付將逐步進(jìn)入更高峰，大量在建項(xiàng)目要完成收尾交付，工程款、配套支出會剛性抬升。若銷售依舊不見企穩(wěn)，當(dāng)下來之不易的經(jīng)營現(xiàn)金正向，隨時可能再度轉(zhuǎn)負(fù)。

??萬科管理層坦誠表態(tài)：當(dāng)前經(jīng)營形勢依然十分嚴(yán)峻，化險任務(wù)仍然艱巨，控虧減虧是全年核心目標(biāo)，各項(xiàng)改革舉措傳導(dǎo)到報表尚需時間。

??萬科當(dāng)前面臨的最難命題，并不在于已經(jīng)止住的經(jīng)營失血，而在于銷售何時筑底企穩(wěn)，為公司帶來可持續(xù)的回款；年底集中到期的展期債券兌付如何平穩(wěn)落地；存量資產(chǎn)盤活能否兌現(xiàn)足夠的現(xiàn)金，彌補(bǔ)主業(yè)造血的不足。

??這些才是萬科接下來最難回答的命題。止血只是第一步，真正的硬仗還在前面。