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??8月28日，多部委密集發(fā)布政策組合拳，從銷售制度、信貸管理到資本市場(chǎng)融資，一攬子新政覆蓋從拿地到交付全鏈條，共同構(gòu)成適配房地產(chǎn)發(fā)展新模式的制度框架。

??其中，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于資本市場(chǎng)支持構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式的意見》，圍繞上市房企股權(quán)再融資、并購(gòu)重組、債券、ABS、REITs、不動(dòng)產(chǎn)私募基金等工具，搭建起完整的資本市場(chǎng)支持框架。

??本次政策最核心的變化，是融資模式從依賴主體信用向基于項(xiàng)目情況轉(zhuǎn)變，一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)合理融資需求。

??“一視同仁”，這是政策給混合所有制和民營(yíng)房企傳遞的明確信號(hào)：不看老板看項(xiàng)目，只要有好項(xiàng)目，就有融資通道。對(duì)于權(quán)屬清晰、現(xiàn)金流閉環(huán)的項(xiàng)目，無論房企集團(tuán)主體是否存在風(fēng)險(xiǎn)，均可依托項(xiàng)目公司對(duì)接各類資本市場(chǎng)工具。

??“存量債券滾動(dòng)續(xù)發(fā)，增量資金鼓勵(lì)用于項(xiàng)目?！币晃涣私庹弑尘暗娜耸扛爬ǖ?，想要獲得增量資金，就得拿出好項(xiàng)目。

??這是證監(jiān)會(huì)落實(shí)加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式、推動(dòng)房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展決策部署的重要舉措。但記者采訪多家民營(yíng)房企融資負(fù)責(zé)人發(fā)現(xiàn)，頂層制度設(shè)計(jì)釋放了積極信號(hào)，但一線實(shí)操層面仍存在顯著溫差，落地效果尚待市場(chǎng)檢驗(yàn)。

??房企融資規(guī)則重構(gòu)

??把8月28日的系列政策放在一起看，脈絡(luò)更為清晰。

??當(dāng)日，四份重量級(jí)文件同日亮相。住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、自然資源部與金融監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于完善商品住房銷售制度的通知》，提出有力有序推行現(xiàn)房銷售，加強(qiáng)預(yù)售管理。預(yù)售項(xiàng)目須單體建筑主體結(jié)構(gòu)封頂才能開售；購(gòu)房人的首付、房貸須全額監(jiān)管直至具備交付條件，房貸在項(xiàng)目竣工備案后才能發(fā)放進(jìn)入監(jiān)管賬戶，房企在竣工之前無法獲得銷售回款。

??銷售端回款后置，意味著房企對(duì)外部融資的依賴度進(jìn)一步升高，融資制度急需協(xié)同改革。同日，央行、金融監(jiān)管總局和證監(jiān)會(huì)同步發(fā)文，形成政策配合。

??從三部委發(fā)文來看，金融支持房地產(chǎn)覆蓋拿地開發(fā)與銷售兩端。前端拿地階段，要求自有資金，禁止貸款，同時(shí)允許房企分期繳納土地出讓款，以降低現(xiàn)金流壓力。中端開發(fā)建設(shè)階段，銀行給予開發(fā)貸款支持，資本市場(chǎng)支持房企發(fā)債、ABS、定增再融資、并購(gòu)重組、REITs等。后端銷售階段，住房貸款期限上限從30年延長(zhǎng)至40年，鼓勵(lì)居民加杠桿托底需求，同時(shí)將住房貸款發(fā)放時(shí)點(diǎn)從開盤或封頂后置至銷售備案或竣工備案后，實(shí)現(xiàn)“一手交錢，一手交房”。

??其中，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于資本市場(chǎng)支持構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式的意見》，是資本市場(chǎng)涉房地產(chǎn)各項(xiàng)融資業(yè)務(wù)的指引性文件，明確了房企在股票、債券、ABS、REITs、私募基金五個(gè)市場(chǎng)的融資規(guī)則。

??意見的總體要求是，改革房地產(chǎn)開發(fā)融資方式，推動(dòng)從依賴主體信用向基于項(xiàng)目情況轉(zhuǎn)變。在此基礎(chǔ)上設(shè)立五大融資渠道：股權(quán)再融資、并購(gòu)重組、債券融資、CMBS/ABS/REITs、不動(dòng)產(chǎn)私募基金。

??股權(quán)再融資方面，支持上市房企通過定向增發(fā)、定向可轉(zhuǎn)債等向特定對(duì)象發(fā)行方式再融資，募集資金應(yīng)當(dāng)投向符合政策要求的市場(chǎng)化房地產(chǎn)項(xiàng)目；同時(shí)持續(xù)做好境外上市房企再融資的備案工作。

??需要注意的是，再融資募集資金明確投向“市場(chǎng)化項(xiàng)目”，而不是用來還舊債、更不是拿地。

??并購(gòu)重組方面，支持上市房企綜合運(yùn)用發(fā)行股份、定向可轉(zhuǎn)債、現(xiàn)金等工具收購(gòu)涉房資產(chǎn)；發(fā)行股份、定向可轉(zhuǎn)債購(gòu)買資產(chǎn)的，可以募集配套資金，用于符合政策要求的項(xiàng)目和支付交易對(duì)價(jià)。這一安排為優(yōu)質(zhì)房企做大規(guī)模、出險(xiǎn)資產(chǎn)重組盤活打開了渠道。

??此次政策紅利還延伸至地產(chǎn)上下游，建筑等與房地產(chǎn)密切相關(guān)行業(yè)的上市公司，均可參照房企政策執(zhí)行，利好產(chǎn)業(yè)鏈資源整合與行業(yè)出清。

??債券融資方面，支持房企新增發(fā)行公司債券用于符合政策要求的房地產(chǎn)項(xiàng)目，改變了房企債券融資長(zhǎng)期以“借新還舊”為主的局面。同時(shí)，允許存量公司債券滾動(dòng)續(xù)發(fā)，有利于緩解房企短期償債壓力；鼓勵(lì)專業(yè)機(jī)構(gòu)通過擔(dān)保、創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)工具等方式支持房企發(fā)債。

??CMBS/ABS/REITs方面，鼓勵(lì)依托經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、現(xiàn)金收益良好的項(xiàng)目發(fā)行商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）、不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)支持證券（ABS）；支持依托符合條件的租賃住房、城市更新等項(xiàng)目發(fā)行REITs或作為擴(kuò)募資產(chǎn)裝入已上市REITs；研究?jī)?yōu)化租賃住房原始權(quán)益人監(jiān)管和項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流分派率要求；穩(wěn)慎推進(jìn)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs發(fā)展。

??不動(dòng)產(chǎn)私募基金方面，支持符合規(guī)定的私募基金管理人設(shè)立不動(dòng)產(chǎn)私募基金，引入機(jī)構(gòu)資金，投向符合政策要求的不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目，為不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域引入長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)資金。

??今年6月份，首批4只商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs在上交所掛牌上市，募集資金超200億元。目前另有7只產(chǎn)品獲批發(fā)行中、16只在審，合計(jì)募集資金超850億元。從首批上市到寫進(jìn)頂層文件，僅用時(shí)兩個(gè)多月，存量商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)“募投管退”的資本市場(chǎng)閉環(huán)正在加速成形。

??新的融資規(guī)則下，房地產(chǎn)融資體系正在從“銀行信貸主導(dǎo)”轉(zhuǎn)向“多層次資本市場(chǎng)主導(dǎo)”的新格局。

??現(xiàn)實(shí)落差：舊標(biāo)尺難棄，新工具難通

??新規(guī)則短期內(nèi)具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)價(jià)值，能夠隔離集團(tuán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保障優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目獲得資金，守住保交付底線，避免企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)向單個(gè)項(xiàng)目傳導(dǎo)。

??但在部分企業(yè)看來，完全以項(xiàng)目為核心的融資模式存在長(zhǎng)期局限性。一家房企融資負(fù)責(zé)人坦言，企業(yè)的管理能力、風(fēng)控能力、產(chǎn)品打造能力，本身會(huì)直接決定項(xiàng)目成敗，單純看項(xiàng)目靜態(tài)指標(biāo)，未必能夠完整預(yù)判后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)多年積累的綜合經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)無法轉(zhuǎn)化為融資信用，行業(yè)長(zhǎng)期形成的品牌價(jià)值和產(chǎn)品能力被大幅弱化，某種意義上是一種倒退。

??更大的矛盾，來自政策文本與基層執(zhí)行之間的落差。

??現(xiàn)實(shí)操作中，舊有評(píng)估慣性依舊難以破除。長(zhǎng)期以來，金融機(jī)構(gòu)習(xí)慣于把拿地規(guī)模、土地儲(chǔ)備多少等同于企業(yè)信用水平。“拿好地的公司、拿地多的公司就一定信用好，就一定開發(fā)能力強(qiáng)，就一定產(chǎn)品質(zhì)量好么？”受訪企業(yè)人士對(duì)此提出質(zhì)疑。僅憑土地儲(chǔ)備規(guī)模評(píng)判企業(yè)，這套舊標(biāo)尺已難以適配當(dāng)下行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型要求。

??還有房企融資負(fù)責(zé)人向記者道出行業(yè)普遍困境：政策文件寫得完善，監(jiān)管部門表態(tài)也積極，但資金真正落地卻困難重重。銀行端貸款終身追責(zé)制度未作調(diào)整，一線風(fēng)控人員出于風(fēng)險(xiǎn)考量，天然傾向于慎貸、惜貸?！安还苁遣①?gòu)融資還是開發(fā)貸，銀行不愿意投放，企業(yè)只能干著急?！辈糠制髽I(yè)甚至遭遇不續(xù)貸、抽貸的情況，即便項(xiàng)目本身資質(zhì)尚可，也很難拿到增量資金。

??資本市場(chǎng)工具同樣面臨現(xiàn)實(shí)約束。股權(quán)再融資、債券、不動(dòng)產(chǎn)私募、REITs等通道已經(jīng)打開，但制度入口不等于資金自動(dòng)到位。機(jī)構(gòu)資金遵循市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)判斷邏輯，在行業(yè)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢固的背景下，保險(xiǎn)、國(guó)資、私募機(jī)構(gòu)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于保守。

??存量盤活、資管代建、基金化操盤等新模式，目前不少仍屬于零星試點(diǎn)項(xiàng)目，尚未形成可復(fù)制、規(guī)?；目沙掷m(xù)收入來源。業(yè)務(wù)拓展節(jié)奏和項(xiàng)目落地規(guī)模，高度依賴外部資方的意愿與資金實(shí)力，存在較大不確定性。

??對(duì)不同性質(zhì)房企而言，政策紅利呈現(xiàn)明顯分化。對(duì)于財(cái)務(wù)穩(wěn)健的國(guó)有房企、優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企，新政拓寬了再融資、并購(gòu)、資產(chǎn)證券化渠道，可借助政策工具拿地開發(fā)、盤活存量持有資產(chǎn)，推進(jìn)向資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型。而對(duì)于處于風(fēng)險(xiǎn)處置階段的房企而言，集團(tuán)層面的歷史債務(wù)不在政策覆蓋范圍，無法依靠政策化解存量包袱，僅能在單個(gè)合格項(xiàng)目層面爭(zhēng)取融資支持。

??業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，資本市場(chǎng)這份意見完成了制度層面的“立”，但后續(xù)落地還需要配套機(jī)制協(xié)同。資本市場(chǎng)工具的落地需要機(jī)構(gòu)資金真正愿意參與；信貸端的考核、追責(zé)機(jī)制也需要配套優(yōu)化，否則僅靠頂層文件難以打通資金落地的“最后一公里”。