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??一筆43億元的恒大債權(quán)，正在濟(jì)南市屬?lài)?guó)企體系內(nèi)易主。

??8月10日，濟(jì)南建工集團(tuán)有限公司發(fā)布公告，擬將其持有的對(duì)恒大地產(chǎn)集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方、其他債務(wù)人的債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。這批債權(quán)原始價(jià)值合計(jì)43.43億元，經(jīng)評(píng)估后轉(zhuǎn)讓價(jià)款定為27.99億元，折價(jià)幅度約35.6%。

??此次交易的特別之處在于接盤(pán)方身份。公告顯示，受讓方為濟(jì)南國(guó)投園區(qū)運(yùn)營(yíng)管理有限公司，注冊(cè)資本200 萬(wàn)元，實(shí)際控制人為濟(jì)南市國(guó)資委。

??對(duì)于本次資產(chǎn)處置，濟(jì)南建工集團(tuán)表示，綜合考慮實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況及當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境，通過(guò)轉(zhuǎn)讓相關(guān)債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供更有力支持。

??聯(lián)合資信今年7月出具的跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告顯示，截至2025年底，濟(jì)南建工應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重達(dá)55.15%，長(zhǎng)期占用企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金。其中，恒大系房建施工項(xiàng)目尚未收回工程款賬面余額30.77億元，累計(jì)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備12.31 億元，計(jì)提比例40%。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提示，該筆債權(quán)未來(lái)回款存在風(fēng)險(xiǎn)。

??就本次債權(quán)轉(zhuǎn)讓事件，記者致電濟(jì)南建工投融資部門(mén)核實(shí)相關(guān)細(xì)節(jié)，截至發(fā)稿暫未獲得回復(fù)。

??43億元房企舊賬

??需要厘清的是，這筆恒大系債權(quán)并非對(duì)外投資，也不是借錢(qián)給恒大，而是多年房建總包業(yè)務(wù)累積形成的工程應(yīng)收賬款。

??早在濟(jì)南建工2022年正式重組合并之前，旗下濟(jì)南一建、濟(jì)南四建、山東三箭等老牌施工企業(yè)，自2016～2020年房地產(chǎn)上行周期，就在省內(nèi)外承接大量恒大住宅總包項(xiàng)目。

??彼時(shí)恒大是國(guó)內(nèi)體量最大的房企甲方之一，訂單規(guī)模充足。在行業(yè)通行的商業(yè)模式之下，施工企業(yè)先行墊資采購(gòu)鋼筋、水泥等建材，墊付勞務(wù)人工費(fèi)進(jìn)場(chǎng)施工，按照施工節(jié)點(diǎn)申請(qǐng)進(jìn)度款，并非開(kāi)發(fā)商預(yù)付現(xiàn)金再開(kāi)工。

??恒大高周轉(zhuǎn)模式下，普遍拉長(zhǎng)付款周期，大量采用商業(yè)承兌匯票抵扣工程款。為擴(kuò)大營(yíng)收規(guī)模、穩(wěn)定施工隊(duì)伍產(chǎn)能，幾家子公司接受了偏強(qiáng)勢(shì)的付款條件，陸續(xù)落地濟(jì)南本地以及萊陽(yáng)、安慶、阜陽(yáng)、濰坊等外地恒大樓盤(pán)項(xiàng)目。

??2021年恒大流動(dòng)性危機(jī)全面爆發(fā)，全國(guó)項(xiàng)目大面積停工，現(xiàn)金付款基本停滯，到期商票無(wú)法兌付。一大批已經(jīng)完工、階段性竣工項(xiàng)目的施工工程款無(wú)法結(jié)清，日積月累形成大額欠款。

??2022年，濟(jì)南一建、濟(jì)南四建、山東三箭、濟(jì)南建設(shè)設(shè)備安裝有限公司等整合組建濟(jì)南建工集團(tuán)之后，該批歷史應(yīng)收賬款一并納入集團(tuán)合并報(bào)表。集團(tuán)前期僅按照常規(guī)賬齡小額計(jì)提壞賬；自2023年起，判斷恒大項(xiàng)目回款概率大幅下降，開(kāi)始對(duì)恒大債權(quán)啟動(dòng)專(zhuān)項(xiàng)大額減值計(jì)提，壞賬壓力開(kāi)始集中顯現(xiàn)。

??評(píng)級(jí)報(bào)告披露，截至2025年末，濟(jì)南建工單項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款賬面余額33.91億元，主要為應(yīng)收恒大項(xiàng)目款項(xiàng)、逾期票據(jù)及其他涉險(xiǎn)房企款項(xiàng)，壞賬計(jì)提比例40.17%。按欠款方統(tǒng)計(jì)，恒大旗下多家地方項(xiàng)目公司位列應(yīng)收賬款前五名。

??從欠款明細(xì)來(lái)看，截至2025年末，濟(jì)南建工應(yīng)收賬款余額前五名均為恒大系各地項(xiàng)目公司：萊陽(yáng)盈豐置業(yè)2.79億元、安慶粵誠(chéng)置業(yè)2.5億元、阜陽(yáng)粵恒置業(yè)2.4億元、濟(jì)南恒大綠洲置業(yè)2.14億元、濰坊金碧置業(yè)2.03億元，合計(jì)接近12億元，僅為恒大全部工程欠款中的一部分。

??評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)此前判斷，恒大系欠款未來(lái)只能依靠地方國(guó)企接盤(pán)項(xiàng)目、司法訴訟、資產(chǎn)抵債或資產(chǎn)處置等方式回收。盡管濟(jì)南建工已經(jīng)做到“應(yīng)訴盡訴”，但各地項(xiàng)目資產(chǎn)多存在多重抵押，回款周期漫長(zhǎng)，最終可回收金額不確定性很強(qiáng)。

??與其在曠日持久的司法程序中等待不確定的清償比例，不如以確定性對(duì)價(jià)一次性剝離風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，成為濟(jì)南建工此次轉(zhuǎn)讓債權(quán)的現(xiàn)實(shí)選擇。

??債務(wù)重壓下的現(xiàn)實(shí)選擇

??重組首年，濟(jì)南建工實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.34億元。自2023年起，受恒大等出險(xiǎn)房企應(yīng)收賬款集中計(jì)提大額信用減值損失影響，盈利水平大幅下挫。2023～2025年，集團(tuán)凈利潤(rùn)連續(xù)三年徘徊在2.1億元～2.23億元區(qū)間，較重組當(dāng)年高點(diǎn)縮水超七成。

??財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2025年，濟(jì)南建工實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額2.83億元，同比下降18.49%；當(dāng)年信用減值損失占當(dāng)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比例高達(dá)77.73%，減值計(jì)提幾乎吞噬掉大部分經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

??進(jìn)入2026年一季度，盈利壓力進(jìn)一步加大，當(dāng)期利潤(rùn)總額僅0.16億元，同比降幅擴(kuò)大至56.06%。

??微薄利潤(rùn)背后，是高企的債務(wù)規(guī)模。截至2026年3月末，公司總資產(chǎn)521.82億元，總負(fù)債425.99億元；現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)54.86億元，短期有息債務(wù)87.89億元，短期償債存在明顯壓力。

??恒大系工程欠款，是拖累企業(yè)利潤(rùn)、持續(xù)消耗現(xiàn)金流的核心痛點(diǎn)之一。甲方工程款遲遲無(wú)法回籠，但企業(yè)仍需要按時(shí)支付材料款、勞務(wù)工資，只能增加外部融資維持周轉(zhuǎn)，間接推高了整體負(fù)債水平。

??這筆債權(quán)得以折價(jià)轉(zhuǎn)讓?zhuān)澈笫呛愦蟠罅繀^(qū)域子公司陸續(xù)進(jìn)入破產(chǎn)清算的行業(yè)大背景。

??2025年8月20日，廣州市中級(jí)人民法院裁定受理恒大地產(chǎn)集團(tuán)廣東房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司破產(chǎn)清算一案，后續(xù)裁定該主體與另外兩家區(qū)域平臺(tái)公司實(shí)施實(shí)質(zhì)合并破產(chǎn)清算。

??各地恒大項(xiàng)目公司相繼進(jìn)入破產(chǎn)程序之后，施工企業(yè)、材料供應(yīng)商的普通債權(quán)，只能在破產(chǎn)清償框架內(nèi)按比例分配。破產(chǎn)案件普遍處置周期長(zhǎng)達(dá)數(shù)年，普通債權(quán)最終清償比例普遍偏低。對(duì)于需要維持資金鏈周轉(zhuǎn)的建筑國(guó)企而言，大額債權(quán)長(zhǎng)期鎖死在破產(chǎn)流程之中，資金占用成本、機(jī)會(huì)成本持續(xù)抬升。

??國(guó)資體系內(nèi)部承接風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

??本次交易特殊之處，除了交易在市屬?lài)?guó)資體系內(nèi)部流轉(zhuǎn)之外，受讓方本身也頗具話(huà)題性。

??工商資料顯示，濟(jì)南國(guó)投園區(qū)運(yùn)營(yíng)管理有限公司成立于2012年，注冊(cè)資本僅200萬(wàn)元，原有主營(yíng)業(yè)務(wù)為園區(qū)運(yùn)營(yíng)、物業(yè)管理、土地整治。

??股權(quán)穿透顯示，該公司由濟(jì)南市國(guó)有資產(chǎn)投資有限公司全資持有，隸屬市屬一級(jí)平臺(tái)濟(jì)南國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理集團(tuán)。該集團(tuán)主要承擔(dān)資產(chǎn)處置、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、資本運(yùn)營(yíng)等職能，統(tǒng)籌盤(pán)活市屬?lài)?guó)有資產(chǎn)。本次由下屬三級(jí)平臺(tái)承接該筆巨額債權(quán)，也是落實(shí)集團(tuán)資產(chǎn)盤(pán)活處置職能。

??本次交易屬于濟(jì)南國(guó)資體系內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)騰挪：濟(jì)南建工實(shí)現(xiàn)不良債權(quán)出表、拿到確定性現(xiàn)金流；后續(xù)債權(quán)申報(bào)、追償、項(xiàng)目盤(pán)活工作，交由國(guó)資運(yùn)營(yíng)平臺(tái)接續(xù)處置。

??對(duì)濟(jì)南建工而言，這筆交易收益清晰：以27.99億元現(xiàn)金對(duì)價(jià)，壓降43.43億元高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)收資產(chǎn)規(guī)模，改善資產(chǎn)質(zhì)量，徹底解除未來(lái)持續(xù)計(jì)提壞賬對(duì)年度利潤(rùn)的持續(xù)侵蝕。交易完成后，預(yù)計(jì)將一次性形成約15.44億元資產(chǎn)處置損失，對(duì)2026年當(dāng)期利潤(rùn)形成沖擊，但長(zhǎng)期來(lái)看能夠卸下歷史包袱，聚焦施工主業(yè)。

??站在濟(jì)南市國(guó)資視角，該批債權(quán)最終實(shí)際能夠從恒大破產(chǎn)程序、項(xiàng)目盤(pán)活中收回多少資金，仍是未知數(shù)。

??以六五折價(jià)格完成體系內(nèi)流轉(zhuǎn)，只是將短期風(fēng)險(xiǎn)從施工平臺(tái)轉(zhuǎn)移至資產(chǎn)管理平臺(tái)，風(fēng)險(xiǎn)并未完全出清。這筆資產(chǎn)處置整體是否劃算，最終取決于未來(lái)數(shù)年實(shí)際回款比例，能否超過(guò)35.6%的折價(jià)幅度。